第一上海发布研究报告称，维持上海复旦（01385）“买入”评级，预计未来三年的收入CAGR为9.6%，对应净利润CAGR为9.6%，目标价20港元。虽然半导体行业进入下行周期，公司的各项业务23年收入均有承压。但FPGA业务客户订单稳定增长以及不断丰富的MCU产品矩阵有望驱动其收入恢复成长。

　　第一上海主要观点如下：

　　季度业绩摘要：

　　公司2024Q3实现收入9.4亿元，同比下滑6%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2.3亿元、非挥发性记忆体2.7亿元、智能电表芯片0.8亿元、FPGA及其他芯片3.3亿元、测试服务收入0.5亿元。毛利率59.8%，同比下降530bps，环比下降760bps，环比下降主要由于存储和MCU产品的单价下降。营业利润2.0亿元，同比下降42.4%。归母净利润2.0亿元，扣非归母净利润1.9亿元，同比下降40.4%。扣非每股收益为0.23元，去年同期为0.39元。

　　积极推进新一代FPGA制程研发，拓展产品应用场景：

　　2024年前9个月FPGA及其他芯片销售收入9.1亿元，同比增长51.7%。公司已成功完成亿门级FPGA产品以及PSoC芯片，并且具备全流程配套的EDA工具。目前正在大力推进新一代FPGA制程1xnm FinFET的研发，积极拓展旗下FPGA产品落地智能座舱、医学影像等应用场景。此外，公司推出的结合CPU、AI等技术的PSoC芯片也有望提升客户粘性。预计到2030年全球FPGA市场规模将达到221亿美元，2024-2030年CAGR约15%。该行认为，未来公司将在满足高可靠市场需求的前提下，进一步丰富28nm工艺制程的FPGA及PSoC芯片种类以满足市场不同层次的需求，高单价的FPGA产品将继续提升公司的毛利率。

　　部分业务受行业影响持续承压，MCU环比小幅回升：

　　2024年以来，受终端消费市场疲软导致的行业产能与库存受到出清影响，MCU以及安全与识别芯片业务面临较大压力，Q3收入同比分别下降59.5%和17.8%。但是本季度MCU芯片业务的收入环比有15.2%的增长，后续随着行业去库存逐步完成，公司有望积极推进55nm和90nm嵌入式闪存工艺，进一步丰富产品MCU产品矩阵。

　　风险提示：产品销售状况不及预期、产品价格调整、市场竞争加剧、研发进展不及预期、产能被限制风险。