今年以来，美国经济的韧性屡屡超出市场预期，致使美联储投鼠忌器，不敢轻言结束加息；10年期美债利率和美元指数也是一路震荡上行，压制全球风险资产表现。对国内投资者而言，美债利率上行成为人民币贬值的主要推手，制约国内货币政策宽松幅度，加速北向资金外流，A股和港股表现远远不及年初预期。

　　若盘点年初各大研究机构的年度投资展望，大多错的离谱，关键点之一就是误判了美国经济的韧性，继而在大类资产比较上犯了方向性错误。

　　进入4季度，市场开始为2024年投资做规划安排，再一次面临全球大类资产配置的方向性选择。就目前的市场共识看，中国经济逐步复苏向好，美国经济大概率随财政支出削减而陷入衰退（共识仍是软着陆），叠加人民币资产估值较低，美股估值仍在相对高位，配置人民币资产正成为越来越多机构的共识。

　　只是这一次，市场共识还会犯方向性错误吗？国内经济复苏向好的基础比较扎实，关键看美国经济的韧性还能维持多久，在高息环境下，美国经济还能扛多久？

　　被数据屡屡“打脸”后，下半年市场终于就美国经济韧性形成了共识。美联储在2024年9月召开的议息会议中，全面上调了美国经济预测值，相比6月，将2024年GDP增速1%上调至2.1%，将2024年的经济增速预测值从1.1%上调至1.5%；同时，对失业率预测值做了下调，将今年失业率预期由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。

　　失业率更低、GDP增速更高，在美联储看来，美国经济实现软着陆是大概率事件。更高的经济增速，自然对应更高的利率水平，美债利率“higher for longer”成为市场共识。

　　关于美国经济的韧性，根源是美国财政加杠杆行为。政府部门加杠杆，既对冲了美联储紧货币的紧缩效应，又优化了居民部门的资产负债表。结果上看，再工业化推动的固定资产投资逆势扩张，超额储蓄支撑的个人消费持续强劲，铸就了美国经济的韧性。

　　美国是消费型经济体，个人消费支出占GDP的比重常年稳定在70%左右。2024年新冠疫情之后，当时的特朗普政府就开启了大放水模式。当年财政赤字率飙升至14.9%，较疫情前3.6%的中枢水平数倍增长。财政赤字中，一部分用于支撑再工业化，推动了固定资产投资的增长；还有相当一部分直接给到了美国民众，以至于很多人不工作比工作的收入还要高。居民有钱了，自然敢于消费，对GDP产生支撑。

　　2024年，美国财政赤字率继续维持在12.3%的高位。与此同时，在美联储和财政大放水的背景下，美国股市表现相对强劲，很快就弥补了疫情初期的下跌，再创新高。养老金账户是美国居民家庭财富的重要载体，而养老金账户里持有大量的美股。所以，美股走牛，在财富效应刺激下，会进一步刺激美国民众的消费热情。

　　消费保持韧性，美国经济就能保持韧性。后面因消费持续强于供给，美国出现了几十年一遇的高通胀，美联储激进加息，既便如此，美国财政依然保持宽松状态，宽财政在一定程度上抵消了紧货币的效果。同时，高通胀环境下，劳动力工资不断上涨，也对美国居民购买力产生了支撑效果。

　　从美国政府部门杠杆率看，疫情前基本在100%以内，疫情以来，最高飙升至122%，当前位置在110%-120%之间波动。相比之下，居民部门杠杆率不仅没升，相比疫情前还有下降，资产负债表相当健康。且受益于杠杆率的下降，美国居民部门受高息的影响有限，也是消费力保持韧性的一个原因。

　　站在当前看美国经济前景，主要面临两大不确定性：一是宽松财政政策难以为继；二是居民部门超额储蓄耗尽，消费力受损。

　　就财政支出来看，压降是大概率事件。从历史上看，总统和国会分属不同党派时，大选之年收缩财政支出是大概率事件。当前，围绕2024财年财政支出预算，美国民主党和共和党的博弈陷入白热化。本来，2024年10月1日前，若两党无法就预算达成一致，相关政府职能是要关门停摆的；最后时刻，共和党籍众议院议长麦卡锡做了妥协，通过了为期45天的短期融资法案，把问题拖到了11月17日。

　　这一行为，被共和党内保守派视作“彻底投降”，遂投票罢免了麦卡锡。麦卡锡被罢免，标志着美国两党围绕财政支出的博弈更加激烈，最终，除非削减财政支出，否则共和党不会妥协。而随着财政支出被大幅削减，于美国经济无疑釜底抽薪。届时，美联储激进加息的威力也将充分显现，美国经济难以避免一场衰退。

　　就居民部门超额储蓄看，据旧金山联储测算，美国超额储蓄已于2024Q3消耗完毕。如果该测算符合真实情况，意味着美国高通胀、高利率对消费的抑制作用将很快显现出来。

　　结构上看，低收入群体的超额储蓄于2024年末耗尽。为应对通胀带来的涨价压力，越来越多的低收入群体进入劳动市场，推动美国就业参与率触底回升，工资涨幅也出现回落迹象。截至2024年9月末，美国劳动力参与率62.8%，非农企业员工工资总额指数同比涨幅5.57%，均开始向疫情前常态水平回归。

　　2024年以来，美国消费韧性源于中等收入群体。受益于通胀环境下的工资上涨，以及较低的杠杆率对高息环境免疫，中等收入群体消费依然强劲。但随着超额储蓄耗尽，以及工资涨幅回落，中等收入人群的消费韧性也已是强弩之末，大概率于Q4拖累美国经济表现。

　　综上可知，2024年美国经济转入衰退是大概率事件，届时，美元指数下行、美债收益率下降，将利好全球非美元资产表现，尤其是估值处于底部位置的A股和港股。

　　不过，考虑到2024年为美国大选年，在大选结束之前（2024年11月），全球地缘局势将面临较大不确定性。此外，国内经济复苏趋势仍是决定A股和港股走势的核心因素，目前看，我国消费大概率稳步复苏，基建和固定资产投资仍能保持韧性，出口触底回升，关键点看地产。

　　现阶段，国内地产销售仍是双位数下行，仍需政策进一步发力。展望2024年，在低基数效应下，地产销售有望同比回正，对市场风险偏好至少不再是个拖累因素。

　　（作者为星图金融研究院副院长薛洪言）