来源：国投安信期货研究院

　　全球大豆价格预计进入下行周期

　　预计全球油料面积和单产长期趋势仍有提升空间。从长期趋势看全球大豆供需结构要进入熊市周期，2024/24年度是牛熊切换转折点，预计大豆价格进入周期性下行阶段，下行过程是否顺畅受天气的左右，不利的天气会增加波动性，如果不利天气导致供应下降，会将下行周期拉长，但是预计阻挡不了趋势的存在。因此2024年大豆价格有继续下跌的风险。

　　随着油气价格的下跌以及充足的肥料供应，预计种植成本仍有下降空间。如果将美国可变成本中的化肥农药成本比2024年高点下跌40%的话，大豆成本为1060~1212美分/蒲式耳（如果其他成本也松动下跌的话，预计大豆存在往1000美分/蒲式耳附近运行的概率）。如果将巴西可变成本中的化肥农药成本比2024年高点下跌50%的话，大豆成本区域为940~1080美分/蒲式耳。由于成本的变动不是一蹴而就的，因此往上述目标位置运行要拉长周期对待。具体内容参考国投安信期货研究平台文章《蓄力整固-国投安信期货2024年豆棕油年度策略》。

　　厄尔尼诺及面积扩张，南美大豆抗风险能力强

　　厄尔尼诺背景下，目前预计1月份阿根廷天气表现较好，巴西方面降雨区域有差别，市场在调降巴西大豆的产量。即使巴西大豆天气不利导致单产下降，产量下调至1.5亿吨的话，预计全球大豆仍然是小幅累库的态势。阿根廷和巴西大豆面积扩张，有一定的抗风险能力。

　　根据厄尔尼诺年份，种植季10-12月巴西北部偏干，南部偏涝的特点，2024/24市场年度类似于2002/03年度，2015/16年度。回顾历史类似年份生长季，2003年1-3月降水转好，该年度单产增加6%。2016年1月降水增加，2月-3月北部降水仍然偏低，该年度单产下降5%。由于巴西2024/24年度面积同比增加2.9%，面积的增加使得单产有一定的天气容错空间。

　　根据厄尔尼诺年份，种植季10-12月阿根廷北部、科尔多瓦、圣菲省降水偏少的特点，类似2004/05年，2009/10年度，2015/16年度和2024/20年度。回顾历史类似年份生长季，主要产区2005年1-2月份降水偏少，3月降水较好，该年度单产增长14.8%。2010年1月~3月降水充沛，单产同比增加46.5%。2016年1月和3月份降水偏少，单产下降4%，2024年2-3月份降水偏少，单产下降12%。由于阿根廷2024/24年度面积同比增加13.9%，面积的增加使得单产容错空间很大。

　　数据来源：USDA，国投安信期货

　　2024年上半年马来印尼棕榈油去库概率大

　　2024年厄尔尼诺天气模式下，马来西亚1-12月份降水表现总体是不错的，对2024年棕油的产量恢复有利。我们预计马来棕油产量同比增速3%，国内消费同比持平，出口同比增加6%，预计明年上半年马来持续去库的概率大。

　　印尼方面南苏门答腊、占碑、南加里曼丹（上述地区产量占全印尼产量的17%）2024年8-10月份降水偏低，如果滞后8个月，预计会影响到2024年4月之后的产量。2024年11-12月份印尼降水偏低的情况改变，降水表现较好。我们对印尼棕油看法为由于厄尔尼诺影响，预计印尼产量增速较稳定（同比增2-4%），出口需求持平（0%），国内需求（+5%）。在这种预估背景下，预计明年上半年印尼棕油库存也大概率呈现逐步去化的态势。

　　数据来源：MPOB，GAPKI，国投安信期货

　　结论：

　　厄尔尼诺背景下，目前预计1月份阿根廷天气表现较好，巴西方面降雨区域有差别。市场在调降巴西大豆的产量。产量下调至1.5亿吨的话，预计全球大豆仍然是小幅累库的态势。阿根廷和巴西大豆面积扩张，有一定的抗风险空间。美豆的压力倾向于更多压制在豆粕上。并且从大趋势上，预计全球大豆价格进入下行周期，除非出现黑天鹅事件。预计马来印尼棕榈油上半年会持续处于去库态势中。因此维持买棕抛粕的思路，油粕比预计阶段性存在扩大的机会，风险点是超预期的天气风险的冲击。

　　国投安信期货

　　首席分析师  吴小明  期货投资咨询证号：Z0015853