今年三四季度品牌增长基数或逐步降低，表观成长性有望释放

　　22年8-9月至年底我国终端消费受到多因素拖累，客流及增长较弱；今年9月以来品牌服饰逐步进入低基数期，终端动销同比有望重启较好增长，对全年信心及预期有所提振。

公司坚持差异化定位+高尔夫文化基因+多品牌战略

　　公司在品牌定位方面精准地把握住高尔夫运动和高尔夫服饰神形特征，将高尔夫文化通过工匠精神演绎在公司产品上，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。比音勒芬主标已形成全面、高质产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同穿着场景，满足消费者差异化需求。

　　新收购1881与KC有效丰富集团品牌矩阵；未来或在品牌焕新重塑、渠道升级、产品开发、客群复购等方面加大力度，或将激发单店及开店红利，推进国际高端化进程。

　　我们认为比音勒芬未来空间可期，一方面、价格带锁定高端人群，私域管理提升用户复购，社交及品质需求刚性，抓住目标群体消费诉求；另一方面、产品较好实现生活休闲与时尚休闲结合，突出低调奢华、时尚轻奢，覆盖较多日常穿着场景。

　　上半年公司直营收入增长优于批发，直接反映终端需求景气；批发收入较上年同期增长，侧面预示经销商订货信心；上半年毛利率净利率均维持高位，规模效应及品牌溢价持续提升，今年以来斐乐及哈吉斯等高端运动盈利能力表现亮眼，体现客流恢复、折扣优化对于净利率拉动效用。

维持盈利预测，给予“买入”评级

　　比音勒芬T恤连续五年同类产品综合占有率第一，成为超级单品。从2024年起比音勒芬将发挥品类优势，打造T恤小专家，有望开启品类引领战略升级、打开市场空间。我们预计公司23-25年归母净利润分别为9.57、11.77、14.34亿元，EPS分别为1.68、2.06、2.51元/股，PE分别为19、16、13x。

风险提示：消费不及预期，开店低于预期，生产环节外包，存货余额较大