来源：奇霖宏观

　　红塔证券宏观研究员    杨   欣

　　红塔证券宏观研究员    卢婉琪

　　6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%，比上月下滑0.5个百分点。增量为4.22万亿元，比上年同期少9859亿元。其中，政府债券是主要拖累项，6月新增5388亿元，同比少增1.08万亿元；对实体经济发放的人民币贷款是主要贡献项，6月新增3.24万亿元，同比多增1825亿元。

　　政府债券净融资同比少增在市场预期之内，主要与政府债发行错位有关。去年6月地方新增专项债发行规模达1.37万亿元，而根据万得统计，今年6月的发行规模仅4038亿元，比上年同期少9686亿元。

　　今年专项债的发行节奏较去年明显偏慢，上半年新增专项债发行规模占全年新增限额比例为60.5%，远低于去年93.3%的比例。不过这也意味着下半年专项债发行速度会加快，叠加基数效应的消退，后续政府债券净融资对社融的支撑或较二季度有所增强。

　　人民币贷款同比多增是这次数据的亮点。信贷口径下6月人民币贷款新增3.05万亿元，同比多增2400亿元，也高于市场预期的2.38万亿元。

　　市场预期值偏低主要是有三个原因：

　　一是去年形成了高基数效应，去年同期在货币信贷形式分析会强调以适度的信贷增长支持经济高质量发展、地方政府专项债大规模发行带动配套融资增加，以及疫情对经济的扰动逐步消退的合力推动下，新增人民币信贷创下了历史同期最高值。

　　二是高频数据表征的居民信贷需求偏弱。与中长期贷款高度相关的房屋成交数据走弱，6月30大中城市新建商品房日均成交面积同比下滑32%（5月为+24.6%），12城二手房成交面积同比涨幅由上月的62.2%大幅收窄至6.5%；与短期贷款相关的旅游消费、耐用品消费数据也不太理想，6月乘用车零售同比下降2.6%[1]，端午旅游人均消费仅恢复至2024年同期的94.9%[2]。

　　三是6月下旬票据融资利率出现的断崖式下跌也指向实体经济融资需求偏弱。

　　但是，实际数据表现得比较亮眼。

　　分项来看，居民户贷款增加9639亿元，同比多增1157亿元，其中，短期贷款增加4914亿元，同比多增632亿元，中长期贷款增加4630亿元，同比多增463亿元。

　　企业部门贷款增加2.28万亿元，同比多增687亿元，其中，短期贷款增加7449亿元，同比多增543亿元；中长期贷款增加1.59万亿元，同比多增1436亿元；票据融资减少821亿元，同比多减1617亿元。

　　我们认为有五个原因：

　　一是从历史数据来看，降息往往会带动一波贷款增量。6月13日7天逆回购利率调降10个基点，6月15日1年期MLF调降10个基点，后续1年期和5年期的LPR都分别调降了10个基点，融资成本降低一定程度上刺激了实体经济的借贷需求。以居民部门为例，从历史情况来看，降息周期开始后，居民中长期贷款增量往往会有所好转。

　　二是高频数据覆盖面不高，并不能完全体现经济的整体运行情况。

　　居民部门以新房成交为例，1-5月30大中城市商品房成交面积之和为6260万平方米，占全国商品房成交面积4.6亿平方米的比例仅为13.5%。2024年11月30大中城市商品房日均成交面积同比由10月的+5.1%转为-5.5%，但当月居民贷款同比增加了298亿元（10月增量为-143亿元）。

　　企业部门，从PMI数据来看，6月非制造业商务活动指数为53.2%，服务业商务活动指数为52.8%，依旧位于扩张区间，服务业景气度还是偏高的。制造业PMI指数也低位企稳回升，生产和新订单数据都有了小幅改善，经济的景气度已经有了回温。

　　三是受端午假期及暑期旅游旺季的双重推动，居民借入短贷为即将到来的出行做准备。携程数据显示，暑运（7月）前5天国内机场旅客量近900万人次，较2024年同期增长14%[3]。国铁集团统计显示，7月前10天，全国铁路旅客发送量较2024年同期增长16%[4]。万得数据显示，6月国内航班执行架次同比增长41.77%，较2024年增长17.43%，港澳台+国际航班执行架次更是远超过去两年。

　　四是政府专项债持续落地带动配套融资增加，新兴产业投资扩产需求以及制造业智能化绿色化转型需求继续带动借贷需求增加。今年5月高技术产业投资累计同比增长12.8%，便利的融资政策和低廉的融资成本推动高技术企业投资扩产。

　　五是年中信贷考核压力推动银行加大信贷投放力度，比如银行会将5月的部分房贷挪到6月发放冲业绩。政策也强调加大特定领域的信贷投放力度，比如6月16日发布的《关于金融支持全面推进乡村振兴 加快建设农业强国的指导意见》中提到“要强化精准滴灌和正向激励，加大货币政策工具支持力度，加强财政金融政策协同，形成金融支农综合体系” 。再比如6月26日发改委财金司组织召开扩大制造业中长期贷款投放现场会，引导各金融机构持续加大对制造业支持力度。

　　再来看社融的其他分项。6月委托贷款、信托贷款分别减少57和153亿元，同比分别增加323和675亿元，主要是由于压降力度持续减轻，以及多地公积金贷款政策放松为委托贷款贡献了一定增量。未贴现银行承兑汇票减少692亿元，同比多减1758亿元，低利率使得企业将开票需求转向低成本贷款。

　　企业债券融资新增2360亿元，同比多增14亿元，非金融企业境内股票融资新增701亿元，同比多增112亿元，企业直接融资情况也得到了改善。

　　流动性方面，6月末，广义货币（M2）余额同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.1个百分点；狭义货币（M1）余额同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.6个和2.7个百分点；“M2-M1”剪刀差扩大至8.2%。

　　M1同比增速降低一方面是因为低基数效应减弱，翘尾因素较上月回落4.5个百分点，另一方面则是因为资金活化的速度还是偏慢，比如6月居民存款新增2.67万亿元，同比多增1997亿元，居民部门虽然增多了借款，但由于优质投资机会少，暂时可能还是存放在银行。M2同比增速降低还是有着去年同期留抵退税抬高基数的原因。

　　最后进行一个总结，本次好于预期的社融增速和金融数据说明市场融资需求有所改善，“宽货币”政策初见成效，有助于提振市场信心。不过，考虑到“M2-M1”剪刀差仍处于历史较高水平，7月居民中长期贷款相关的高频数据仍然较弱（7月前10天30大中城市商品房日均成交面积同比下滑29.7%），宽货币到宽信用的传导路径仍不够通畅，信贷数据特别是居民部门信贷增量的可持续性有待增强，后续仍需财政政策、产业政策和货币政策协同发力，进一步提高货币政策传导效率。

　　[1] 数据来源：http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3167

　　[2] 数据来源：https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6888052.htm

　　[3] 数据来源：https：//m.bjnews.com.cn/detail/1688723630169394.html

　　[4] 数据来源：https：//m.gmw.cn/2024-07/11/content_1303436338.htm