一、行情回顾

　　1季度PTA三落三起，重心波动上移。市场主要围绕成本端PX强支撑、供应端轮动检修及需求端弱复苏展开博弈，PTA市场在多空因素轮动切换下三落三起，尤其是近月TA2305合约在流通现货偏紧及强成本支撑下表现强势，创下近8个月来新高，而5/9月间价差也急剧扩张。

　　图1：期现基差

　　数据来源：wind，国信期货

　　图2：月间价差

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　　二、基本面分析

　　1．低开工对冲新线投产，PTA供应维持高弹性

　　1季度PTA维持低负荷运行。今年国内消费迎来疫后复苏，1-2月纺织服装销售重新回到增长通道，但受外贸出口大幅下滑影响，PTA下游需求未有超预期表现。然而，供应端却不断有新产能加入，为了平衡市场供需，PTA工厂只能采取频繁轮动检修的措施，这就导致1季度PTA开工负荷明显低于往年。在高强度检修加持下，叠加需求环比改善支撑，3月份PTA开启去库进程，月底社会库存降至270.5万吨。

　　图3：PTA开工率季节性（%）

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　　图4：PTA社会库存（万吨）

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　　1季度PTA出口保持较高景气度，环比呈现恢复性增长。海关数据显示，1、2月份PTA出口量分别为19.91万吨、30.73万吨，累计出口50.64万吨，同比下降24.7%。其中，1月份受春节假期影响出口量较低，但随着贸易活动恢复正常及海外需求回升，2月份PTA出口量环比大幅增长54.3%。从数据来看，1-2月PTA出口主要流向东南亚、俄罗斯、中东及南亚等地区，其中向印度、越南合计出口27.84万吨，占总出口量的55.0%，这与当地纺织服装行业繁荣的来料加工贸易密切相关。不过，消息称受海外持续加息影响，欧美市场需求下滑及零售商消化库存，3月份印度、越南等地纺织服装出口低于预期，在终端需求受限情况下，加之去年基数较高，二季度PTA出口量预计同比下降15%左右。

　　图5：PTA流通库存（万吨）

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　　图6：PTA现货加工费（元/吨）

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　　新产能方面，1季度PTA行业已经顺利投产500万吨新产能，即东营石化及嘉通能源1#，另恒力惠州1#250万吨装置也于3月中旬顺利开车，而嘉通能源2#250万吨装置计划4月份开车，恒力惠州2#也预计在二季度投产。随着新产能陆续落地，中长期看产能过剩矛盾加重，PTA行业低开工率、低加工费将成为常态。不过，目前PTA市场一体化较高，企业风险管控能力增强，厂家通过灵活调节开工来平衡供需，PTA供给端将保持较高弹性，市场以“需”定“供”特征愈发凸显。

　　表1：PTA装置检修动态（单位：万吨）

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　　2．终端需求内强外弱，关注负反馈形成可能

　　海关总署数据，1-2月纺织及服装出口408.4亿美元，同比下降18.6%，其中纺织品出口191.6亿美元、同比下降22.4%，服装及衣着出口216.8亿美元，同比下降14.7%。国内消费方面，1-2月纺织服装零售额2549.0亿元，同比增长5.4%。从数据来看，随着去年底防疫放松，重点城市客运量快速回升，线下消费场景全面恢复，前期积压部分消费在1-2月份迎来“报复性”释放，终端数据同比均有可观增长，但外贸方面，由于需求透支及加息等不利影响，纺织服装出口同比大幅下滑，这就导致整体需求复苏是低于春节前乐观预期的。

　　图7：纺织服装出口

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　　图8：纺织服装国内零售

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　　1季度下游需求经历由淡转旺。1月份横跨春节假期，纺织行业陆续放假停工，需求滑落至年内谷底，春节后各地工人陆续返岗，织造及聚酯开工负荷稳步提升，但复产节奏的差异加重了产业链供需错配矛盾，2月中上旬聚酯成品持续累库，直至元宵后织造需求加速回升，聚酯行业才逐步开启去库进程。3月份，市场步入需求旺季验证期，但外贸出口下滑抵消了国内消费的复苏，工厂反馈新订单跟进有限，市场整体需求也未有超预期表现，这就抑制了织造及聚酯负荷进一步提升的空间，进而影响到上游原料PTA需求的释放。

　　图9：江浙织机开工季节性（%）

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　　图10：华东坯布库存（天）

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　　目前来看，随着存量订单陆续交付，而新接订单跟进不足，3月下旬起江浙织机负荷开始下滑，已回落至67%左右，较月初高点下降了3.5个百分点。聚酯方面，近期因成品库存去化比较顺利，且有140万吨新产能陆续投产，3月底聚酯开工率较月初仍有小幅提升，这也为近期PTA市场的强势（尤其是现货端）提供了一定需求支撑。

　　图11：聚酯开工季节性（%）

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　　图12：长丝加权库存（天）

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　　近期货源偏紧及成本端推动PTA强势上涨，但终端需求未有明显改观，产业链呈现上强下弱的特征，下游聚酯因无法顺利转嫁成本导致现金流急剧压缩，长丝POY直接从盈亏线附近跳水到单吨亏损超200元，而短纤品种亏损进一步扩大至400元附近。展望后市，中期看二季度织机开工预期回落，需求较3月份将季节性走弱，短期看产业链成本传导不畅，PTA强势显著挤压了下游利润，亏损扩大可能引发聚酯企业减产行为，进而利空PTA需求释放，但需求端负反馈需要时间积累及力度体现才能影响到上游，关注后续市场变化。

　　图13：长丝POY毛利（元/吨）

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　　图14：涤纶短纤毛利（元/吨）

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　　3．装置降负削减供应，短期PXN估值偏高

　　3月下旬国际原油价格出现破位下跌。外围地缘因素仍然存在，但供给端扰动持续减弱，海外银行暴雷事件引发市场对系统性风险担忧，原油市场遭到资金疯狂抛售，布伦特原油一度逼近70美元关口。短期看海外银行危机仍在发酵，宏观面利空颓势尚未扭转，油价企稳有待海外政策出台，中期看市场继续围绕供给扰动及需求预期博弈。

　　图15：原油及PX价格走势

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　　图16：亚洲PX周开工率（%）

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　　今年以来，东北亚PX市场明显强于原油，而供给偏紧是支撑远东PX价格坚挺的核心因素，尤其3月下旬国内大型装置降负显著削减了亚洲地区供应，韩国PX/石脑油价差快速扩张至465美元，创下近4年来同期高位。在检修预期支撑下，短期PX市场供应偏紧，绝对价格表现强势，但目前PXN估值偏高，后续存在收敛压力，关注装置停车及重启情况。

　　图17：美亚区域价差（美元/吨）

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　　图18：韩国PX/石脑油裂解价差（美元/吨）

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　　目前亚洲PX负荷已降至66.8%的低位，且检修及降负装置较多，加之投机炒作气氛较浓，短期市场可能维持强势，但鉴于PXN价差估值偏高，油价亦尚未真正企稳，预计PX市场波动性将加大。中期来看，随着新产能陆续投产，国内PX自给率不断提升，亚洲地区供应压力日渐显现，PXN价差难以持续高位运行，后续价差大概率要回落，需求预期的转向将是未来行情拐点。

　　三、结论及建议

　　供应方面，1季度PTA已投产500万吨新产能，恒力惠州1#250万吨装置也于3月中旬顺利开车，而嘉通能源2#250万吨装置计划4月份开车，恒力惠州2#也预计在二季度投产。中长期看产能过剩矛盾加重，PTA行业低开工率、低加工费将成为常态。不过，目前PTA市场一体化较高，企业风险管控能力增强，厂家通过灵活调节开工来平衡供需，PTA供给端将保持较高弹性，市场以“需”定“供”特征愈发凸显。

　　需求方面，终端需求内强外弱，1-2月国内纺织服装零售额2549.0亿元，同比增长5.4%，但纺织及服装出口408.4亿美元，同比下降18.6%。中期看二季度织机开工预期回落，需求较3月份将季节性走弱，短期看产业链成本传导不畅，PTA强势显著挤压了下游利润，亏损扩大可能引发聚酯企业减产行为，进而利空PTA需求释放，但需求端负反馈需要时间积累及力度体现才能影响到上游，关注后续市场变化。

　　成本方面，目前亚洲PX负荷已降至66.8%的低位，且检修及降负装置较多，加之投机炒作气氛较浓，短期市场可能维持强势，但鉴于PXN价差估值偏高，油价亦尚未真正企稳，预计PX市场波动性将加大。中期来看，随着新产能陆续投产，国内PX自给率不断提升，亚洲地区供应压力日渐显现，PXN价差难以持续高位运行，后续价差大概率要回落，需求预期的转向将是未来行情拐点。

　　综上所述，短期看产业链上游强势，在高基差及强成本支撑下，PTA绝对价格偏强震荡，但下游亏损扩大可能引发企业减产，需求端负反馈或触发市场调整，但矛盾积累及传导需要时间。中期来看，PTA高检修弱化供应端矛盾，市场以“需”定“供”实现动态弱平衡，PXN价差偏高后续大概率要回落，PTA受成本端影响较大。建议逢低短多不追高，关注预期转向后5/9反套机会。

　　风险提示：原油价格大跌、需求不及预期。

　　国信期货 贺维