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　　来源：读数一帜 

　　注册制改革是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，影响深远

　　4月10日，中国资本市场正式迈入全面注册制时代。

　　当日，主板注册制的首批10家企业正式上市。上市仪式在北京、上海、深圳三地连线举行。

　　“注册制改革是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，影响深远。”中国证监会主席易会满在致辞中表示，与核准制相比，实行注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的是理念、把关方式、透明度、监管执法的深刻变化。

　　沪深交易所主板注册制首批企业上市，标志着股票发行注册制改革全面落地，这是中国资本市场改革发展进程中的又一个重要里程碑。

　　截至4月10日收盘，10只新股的股价都实现了大幅度上涨。其中，中电港涨幅最高，上涨221.55%；登康口腔、柏诚股份涨幅均超过100%；涨幅最小的陕西能源上涨47.92%。而同日，上证指数下跌0.37%，深证成指下跌0.80%。

　　注册制改革的本质就是要把选择权交给市场。因此，监管层取消了沪深主板23倍发行市盈率上限，而这也被视为全面注册制区别于核准制的一大亮点。首批上市的10家主板注册制企业，发行市盈率从20倍到90倍不等。

　　不过，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《财经》记者，全面注册制之下单纯通过市盈率来判断新股定价高低已经不太科学，未来可以淡化市盈率指标，更多关注企业的成长价值和发展潜力。

　　值得注意的是，伴随4月6日开启申购的索辰科技首发市盈率高达368.92倍，有市场人士担心，保荐券商与上市公司会联合起来损害投资者利益。多位受访人士表示，尽管确实存在新股定价偏高的可能，但投资者可以通过弃购等方式迫使定价回归理性，全面注册制之下新股破发大概率将成为常态，而破发本身即会敦促机构与发行人合理定价。

　　与此同时，董登新建议尽早废除市值配售，他认为市值配售在一定程度上为部分投资者恶意抬高报价提供了渠道，打新变为“先缴款再申购”有助于新股定价合理性的增强。

　　突破23倍市盈率限制

　　取消23倍发行市盈率，被视为全面注册制区别于核准制的最大亮点和资本市场制度建设的一大进步。

　　在4月10日上市的首批10家主板注册制企业中，首发市盈率仅有中信金属一家在23倍（20.21倍）以下，但其首发市盈率仍为所在行业近一个月静态市盈率的1.5倍。首发市盈率最高的为陕西能源，达96.63倍，为其所在行业近一个月静态市盈率的四倍。其余8家企业中，除中电港市盈率为26.81倍以外，首发市盈率皆在33倍—41倍之间。

　　根据Wind（万得）数据，截至4月9日（下同），在首发市盈率可统计的464家科创板上市公司中，首发市盈率在41倍以上和90倍以上的个股共有275只和75只，分别占比59.27%和16.16%。创业板2024年以来上市的474只个股中，首发市盈率在41倍以上和90倍以上的占比分别为27.85%和0.27%。北交所开市以来的186家上市个股中，首发市盈率仅有1只达90.43倍，其余皆在56倍以下，41倍以上的仅有9家，占比4.84%。

　　“从首批10家主板注册制企业来看，其发行市盈率低于科创板、高于北交所、与创业板更为接近。”某头部券商资深保代任哲（化名）向《财经》记者分析，“目前主板企业首发市盈率虽然较核准制下23倍发行市盈率有所提升但整体而言并不高，定价较为合理。未来，大概率将有更多业绩优异且所在行业市场广阔的企业以更高的首发市盈率发行。”

　　但是，新股较高的市盈率也使其面临破发的风险。新股破发常态化，成为市场人士对未来企业上市首日股价表现的普遍预判。

　　根据Wind数据统计，截至4月9日，2024年以来已经有11只新股上市首日即破发，破发数量占2024年新股发行的14.5%。在全面注册制下，新股的破发率越来越高。

　　“只要充分保障新股定价市场化，那么新股上市首日破发将成为常态，破发是符合国际惯例的自然现象。一定程度上，是否有新股上市首日破发，是检验全面注册制是否为真的注册制、新股定价是否为真正市场化的重要标志之一。”董登新告诉《财经》记者。

　　而在核准制之下，自从结束2011年-2012年的破发潮和2013年的上市减速以后，沪深主板便鲜少出现破发新股。截至4月9日，2024年以来上证主板新上市企业共138家，上市首日破发的仅有海通发展（2024年3月29日上市）一家，当日股价下跌11.81%，中国移动股价上市首日微涨0.52%，另有5只股票上市首日涨幅不足30%，大多数个股上市首日涨幅在43%-45%之间。深证主板股票上市首日表现与之类似。

　　新股发行制度重大变革

　　全面注册制的到来，是中国资本市场的又一座里程碑，也是新股发行制度的第二次重大变革。从额度审批制到核准制再到全面注册制，33年以来，中国资本市场制度建设迎来一次次跨越式发展。

　　1990年11月和1991年4月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继设立，企业上市之路随之开启。彼时，中国资本市场股票发行实行额度审批制，企业分到额度就可以发行股票并上市，几乎没有什么市场标准。

　　那时候，许多企业上市几年就被特别处理，并购两三次后即可能退市。并购使得企业市值不断提升，甚至一度成为掏空上市公司的重要手段。违法违规行为频发，有些上市公司几乎所有的财务数据都靠人为编造。

　　1999年7月1日，中国首部《证券法》实施，股票发行由额度审批制逐渐向核准制过度。核准制的特点是让专业人员在分析企业数据和资讯的基础上决定股票是否发行上市，这使得此前的违法违规行为大为减少。核准制的到来无疑是资本市场发行制度的重大进步。

　　制度需要与时俱进，伴随资本市场的进一步完善和发展，核准制的弊端开始显现。比如，定价缺乏市场化，23倍的发行市盈率“红线”使得企业上市后连续出现多个涨停板的现象时有发生。“打新稳赚不赔”“闭眼打新”等观念甚嚣尘上，打新基金也随之出现，打新基金的存在被一些市场人士视为发行制度扭曲的表现。

　　多位经济学家认为，价格是由市场来确定的，不是由行政部门确定的，企业有没有成长性也不是由专家来判断的，专家只可以对信息披露和财务报表的真实性进行核查。成长性要交给投资者通过市场机制来判断。让发审委的专家把好这个关，目的是善意的，但结果不一定好。

　　注册制呼声日渐高涨。2024年6月13日，试点注册制的科创板问世；次年3月，新《证券法》施行，给注册制改革的全面推行打下法律基础。2024年8月和2024年11月，创业板和北交所也分别迎来注册制试点。2024年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，注册制推行至全部A股上市公司，全面注册制正式起航。

　　4月10日，伴随登康口腔、中重科技、中电港、海森药业、中信金属、常青科技、陕西能源、南矿集团、江盐集团、柏诚股份10家主板注册制企业上市，A股市场全面注册制改革落地，中国资本市场进入全新发展阶段。

　　不过，任何制度的完善都需要时间。目前的注册制改革仍需要更多细节性制度的完善。比如，在董登新看来，废除市值配售至关重要。他认为，市值配售由于无需事先缴纳资金，可能导致网下询价机构肆意报价，而废除市值配售以后，由于打新者先预缴并冻结资金以后才能获得新股申购资格，参与报价的网下询价机构将会更为谨慎。废除市值配售，有助于让新股定价更为理性。