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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　3月6日，煌上煌发布公告，拟以自有资金1.11亿元收购控股子公司嘉兴市真真老老食品有限公司（以下简称“真真老老”）27%股权。

　　真真老老是嘉兴市老字号粽子生产企业，煌上煌2015年收购67%股权，将其收入囊中。在收购后的最初几年真真老老保持稳定增长，并且成长为煌上煌第二大业务板块，贡献超过17%的营收。

　　但是从2024年开始，真真老老业绩开始下滑，2024年净利润下滑至不及2018年的一半，2024年前十个月更是亏掉了3053.45万元。

　　在这种情况下煌上煌对真真老老少数股权的收购，带着“自救”的味道。本次收购后，“真真老老”品牌传人邵建国将辞去长期担任的总经理职务，煌上煌也将加强对真真老老的控制。问题是，本身主营业务已经在持续收缩的煌上煌能自救成功吗？

　　煌上煌收购真真老老少数股东股权 标的已陷大幅亏损

　　真真老老成立于2005年12月，是一家粽子生产企业。2015年煌上煌以7370万元从原股东手中收购了真真老老67%的股权，当时真真老老总体估值为9800万元。

　　时隔8年，煌上煌再度出手“加仓”，按照收购对价估算，真真老老整体估值将达到4.11亿元，比2015年收购时又增值了319%。

　　但是值得注意的是，从2024年起，真真老老业绩就开始走上下坡路。

　　2015年收购时，原股东承诺了三年的业绩，分别是2015年扣非净利润不低于1200万元，2016年为1450万元，2017年为1730万元。这三年净利润均略高于承诺值，2018年营收达到3.52亿元，净利润达到2151.25万元。此后净利润就开始一路下滑，2024年净利润为1000.71万元，不及2018年的一半。2024年净利润进一步下滑至91.85万元，营业利润已经转负。2024年前十个月更是亏掉了3053.45万元。

　　在这种情况下溢价收购真真老老少数股东股权，可能也是迫不得已。

　　本次收购完成后，煌上煌对真真老老的持股将增至94%。本次交易的对手方邵建国，是“真真老老”品牌的第三代传人，2003年起邵建国就长期担任这家家族企业的董事长。即使在煌上煌收购后，邵建国仍担任董事长和总经理职务。

　　本次收购后邵建国持股将由32%降至5%，同时辞去真真老老总经理职务，保留董事长职务。这也许意味着，邵建国将逐渐退出，真真老老将彻底褪去家族企业的色彩，

　　煌上煌在公告中称，此次收购目标是将加强对控股子公司的管理，“提升盈利能力”。对目前的煌上煌来说，实现粽子业务的扭亏为盈是头等大事。

　　竞争对手逆势扩张VS煌上煌门店持续关店

　　米制品是煌上煌第二大业务板块，贡献了超过17%的营收，其米制品业务营收主要由真真老老贡献，主要产品为粽子、粥和青团等。

　　2024年第一大业务板块鲜货产品营收减少了7.17%，米制品也下滑了4.64%。导致公司营收出现2010年以来的首次下滑。2024年公司业绩开始加速下滑，全年实现营收19.54亿元，同比下滑了16.46%。从结构来看，肉制品加工业下滑了16.06%，米制品业务则下滑了18.28%。归母净利润下滑78.69%，扣非净利润更是一举下滑96%。

　　煌上煌将业绩的大幅下滑归结因为疫情，称疫情反复导致单店收入下滑及关店数量增多。端午节受疫情影响，经销及团购渠道订单量减少，导致米制品业务营收下滑。与此同时，原材料成本及包装、能耗、配送等成本的增加，对经销商的扶持及促销造成的费用增加，又拉低了毛利率和净利率。

　　和同行业公司作对比，煌上煌去年业绩表现和周黑鸭接近，周黑鸭预计2024年营收同比减少20%，净利润减少94%。相比之下，绝味食品则表现出了一定韧性，去年其净利润下滑了73.49%-77.57%，但是营收增长了0.78%-3.83%。

　　但是值得注意的是，不管是周黑鸭还是绝味食品，都还在不断扩张，而煌上煌却已经开启了关店模式。

　　从2024年到2024年上半年，煌上煌门店数量分别为4627家（345家直营店，4282家加盟店）、4281家（307家直营店，3974家加盟店），4024家（289家直营店，3735家加盟店）。

　　相反周黑鸭门店数量从2024年的1301家增长到2024年的2700家，此前计划在2024年达到4000至5000家线下门店。绝味食品2024年门店数量为12399家，到2024年上半年增至14921家，疫情期间仍在快速增长。

　　在竞争对手都在逆势扩张的背景下，煌上煌不断关店多少显得有点另类，这是否意味着此前的战略失误。更重要的是，煌上煌跟其他休闲卤味食品公司一样，也在大力扩产能，门店数量持续减少的情况下，其扩张产能要靠什么来消化呢？未来还会重启扩张吗？

　　产销量持续下滑背景下 仍在募资扩产能

　　2024年底煌上煌向实控人家族推出了定增，拟募资不超过4.5亿元，主要投入扩产能项目，分别是丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江煌上煌食品有限公司年产8000吨酱卤食品加工建设项目，以及海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目。

　　虽然煌上煌将2024年业绩大幅下滑的原因归结为疫情，但是在受疫情影响不大的2024年，其肉制品加工业已经出现了产销量双双下滑的情况，肉制品加工业正是煌上煌核心收入来源。

　　2024年煌上煌的肉制品加工业产量和销量分别减少8.57%及8.44%。2024年上半年产量继续减少19.54%，销量则减少17.02%。

　　产销量的减少与门店缩减是同时发生的，在这种情况下，产能利用率急剧下降，2024年全年煌上煌肉制品产能利用率仅为58%。截至2024年上半年，煌上煌全部产能为6.3万吨，在建产能达到4.2万吨，再加上本次8000吨产能，全部已有及规划产能将达到11.3万吨，其中2024年底前投产的产能达到2.4万吨。短期内煌上煌面临着较大的产能消化压力。

　　对于休闲卤味食品来说，异地扩张难度较大。2018年，煌上煌就终止过“陕西煌上煌 6000 吨肉制品加工项目”，其中原因之一就是“市场需求增长缓慢、商业地产价格上涨和人工成本的提高，导致开店进度和数量远远低于计划，目前门店数量不足以支撑该项目建设”。

　　门店收缩背景下不断扩产能，带给煌上煌的是预期的增长还是风险呢？