第一部分 行情回顾及逻辑梳理

　　一、走势回顾

　　图1：11号糖

　　资料来源：大越期货整理

　　国际原糖价格继续高位震荡。巴西提高汽油税率，导致乙醇价格相对有优势，挤压白糖产能，从而间接影响白糖走强。近期多空矛盾交织，导致国际原糖价格依然维持强劲，短期继续在20美分每磅附近震荡。

　　图2：白糖指数

　　资料来源：大越期货整理

　　国内白糖年后跳空走高。年后疫情基本结束，消费开始回暖，白糖需求提高，价格震荡反弹。由于进口糖价格偏高，配额外进口减少，国内供应总体维持紧平衡。外糖高价对国内也有支撑作用。

　　二、逻辑梳理

　　近期消息面情况：ISO：22/23年度预计全球食糖供应过剩420万吨，低于此前预估620万吨。泰国22/23榨季截至2月21累计产糖834万吨，同比增加14%。StoneX：预计22/23年度全球糖市过剩520万吨，此前预测过剩390万吨。Czarnikow：22/23年度全球糖供应过剩200万吨，之前预估过剩360万吨。供应预期过剩，但预测过剩幅度有所减少。消费总体开始回升，未来供需平衡略偏宽松。

　　国内来看，新糖开始上市，现货价格需求提高，现货价格逐步走高。经济开始回暖，消费复苏，未来需求走高。白糖走私减少，国内供需缺口主要靠正规渠道进口弥补，目前原糖进口价格税后高于国内现货价格，配额外进口价格偏高。国内外价差缩小，走势趋于一致，同涨同跌。

第二部分 基本面分析

　　一、供需数据

　　1、22/23年度白糖预测供应大于需求，全球白糖三年库存减少趋势未来得到逆转，供需平衡表利多转为平衡。

　　数据来源：布瑞克

　　2、中国期末库存小幅下降，年后期消费回暖，产量基本不变，进口价格偏高，进口减少，库存消费比小幅下降，供需基本面偏紧。

　　数据来源：布瑞克 单位：千吨

　　二、供需格局分析

　　1、全球白糖供需略宽松，未来一年度供需平衡表转向偏空。

　　全球白糖基本面从前期的利多转为平衡，原糖在18-21美分/磅区间震荡，巴西和泰国产量有所恢复，疫情后期产量和消费同时提高。

　　2、国内产量基本维持稳定，需求略微增加，进口减少，期末库存小幅下降。国内白糖存在缺口，主要是进口弥补，由于外糖价格近期偏高，配额外进口动力不足。导致库存进一步下降，未来如果外糖延续高位震荡，国内被迫接受高价进口糖，可能会支撑国内白糖价格抗跌。

　　国产糖分为甜菜糖和甘蔗糖，近几个榨季总产量变化不大，但随着内蒙古甜菜糖产量增长，甜菜糖在国产糖中的占比持续提高。

　　3、进口近期有所提高，主要外糖价格有所回落。

　　原糖价格在20美分/磅附近，加上海运价格增加。进口方面，配额内征税15%，进口还有利润，但配额有限。配额外征税50%，虽然可以放开进口，但由于目前进口价格高于国内现货，进口价格偏高。由于外糖在11-12月价格小幅回落，2024年12月份进口量同比增加。

　　图：白糖月度进口量

　　图表来源：大越整理

　　近年来打击走私糖卓有成效，走私糖数量逐年减少。疫情封锁边境，特别是中缅边境几次疫情爆发之后，管控更严，白糖走私顽疾有望得到根本性解决。外糖价格偏高，短期进口利润减少。

　　总结：从国内白糖供需情况来看，2024年白糖消费提高，期末库存下降。进口减少，现货价格坚挺，白糖供需处于紧平衡状态。新糖大量上市，近期消费回暖，现货价格走高。

　　三、产业状态

　　1、新榨季国内糖合理成本在5400元/吨。

　　国产糖量占新榨季供给接近65%，本榨季国产糖产糖率下降导致成本有所提升。国产糖成本均在5400元/吨附近，目前销售价在5900元/吨附近，有较好的利润。配额外进口糖作为供应占比15%的糖源，目前进口成本已经超过国内现货价格。原糖加工成本处于历史高位，进口利润减少。白糖和淀粉糖价差维持原位。

　　2、原糖进口成本支撑国内糖价。

　　ICE原糖价格目前在19.5美分/磅附近，配额外进口（50%征税）成本接近6500元/吨；ICE原糖价格变动0.5美分/磅，进口成本相应变动133元/吨。国际糖价高度依赖南巴西天气、汇率、原油价格带动，目前在19.5美分/磅附近震荡。

　　3、库存方面

　　新榨季开始，新糖开始上市，糖库存同比持平。

　　国储大约700万吨，近几年变化不大，临期轮储为主，对价格影响不大。

　　四、宏观环境及资金：欧美通胀趋势缓解。

　　各国央行开始加息，流动性开始收紧，白糖价格有所压制。

　　五、关键变量

　　1、走私糖情况

　　目前走私糖减少，合规渠道进口增加。预防边境开放，走私糖死灰复燃，则会破坏已经成型的内外价格估值体系，这个变量要重点关注。

　　2、未来天气情况

　　关注白糖主产国天气情况，泰国天气良好，产量恢复，出口增加；巴西天气好转，产量恢复。

　　3、关注原油价格情况

　　俄乌冲突导致原油价格偏强，关注巴西和印度糖制乙醇比率。

第三部分 期货市场表现及技术面

　　1、基差：主力合约2305期现价差平水。

　　2、合约价差：白糖远月小幅升水。

　　3、进口价差：人民币汇率贬值，进口价格提高。配额外进口成本高于国内现货。进口糖价格优势不明显。

　　4、仓单情况：截至2024年2月27日仓单36707张，367070吨。老仓单到期注销，新仓单开始加速注册。

第四部分 综述及操作策略

　　一、价格分析

　　1、影响因素：泰国产量恢复，出口增加。巴西天气良好，产量增加。印度限制白糖出口。原油价格高位震荡，糖制乙醇比例增加，挤压白糖产能。消费端全球疫情缓解，消费回暖。供需基本面未来一年度略微过剩，总体维持紧平衡。国内新榨季开始，供应短期增加，消费偏好，现货价格坚挺。国内疫情结束，消费旺季到来，价格偏强。

　　2、行情节奏：国内疫情结束，消费回暖，库存小幅回落，进口价格增加，国内现货价格坚挺，新糖大量上市，价格总体偏强，走势维持震荡走高，进三退二。

　　3、演变逻辑：基本面维持紧平衡。关注俄乌冲突导致的原油价格变化，全球通胀，美联储加息等。

　　4、技术分析：白糖震荡走高，顶部和底部不断抬高。

　　二、操作策略

　　疫情大规模流行结束，下半年消费复苏，价格中长期来看会震荡缓慢上行，大规模单边走势可能性较低，走势纠结，进三退二，可采取波段操作方式，等待回落接多。

　　大越期货 王明伟