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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/星期日

　　9月30日，中航上大高温合金材料股份有限公司（以下简称“上大股份”）将发行新股，本次公开发行股票数量为9296.6667万股，发行价为每股6.88元。

　　虽然报告期内上大股份主营业务收入的复合增长率达到了50.35%，净利润复合增长率为57.34%，但上大股份经营活动产生的现金流量净额与暴增的净利润严重背离，公司业绩的真实性或者说盈利的含金量待考。除此之外，公司研发费用率较低，又因为“产研共线”而备受关注。

　　负债规模扩大 客户集中度高

　　2021年至2023年，上大股份营业收入分别为9.12亿元、12.86亿元、20.35亿元，同比增长40.89%、58.27%；2021年至2023年，公司归母净利润为0.69亿元、1.07亿元、1.51亿元，同比增长54.76%、40.85%，增速惊人。然而高增速背后并非毫无隐忧。

　　上大股份负债规模持续扩大，资产负债率呈现上升趋势，2021年至2023年分别为51.03%、57.47%、61.94%，高于同行均值。报告期内，公司的长期借债余额和短期借债均有所增加，其中短期借款在2023年同比增加91.85%。较高的债务率可能会影响公司的财务灵活性，上大股份也指出将通过本次公开发行股票筹集的资金，一部分用于补充流动资金，以降低资产负债率。

　　值得关注的是，上大股份暴增的盈利与经营活动现金流不匹配。2021-2023年，上大股份经营活动产生的现金流量净额分别为0.26亿元、-1.89亿元及0.77亿元，与净利润的差额较大，尤其2022年严重背离。

　　2021年至2023年，上大股份前五名客户的销售收入分别占同期营业收入的51.7%、51.27%及52.71%，公司客户较为集中。除此之外，上大股份前五大供应商占当期采购总额的比例逐年增加，分别为35.87%、45.34%、47.58%，公司对供应商的依赖程度也不断增加。

　　毛利率下滑 返回料采购成本上升

　　报告期内上大股份毛利率下滑，2021年至2023年，公司主营业务毛利率分别为18.55%、17.00%及16.69%。

　　从招股书中可以看出，上大股份的主营业务主要由高温及高性能合金与高品质特种不锈钢构成。其中特种不锈钢2021年至2023年占主营业务收入分别为52.55%、33.82%、37.71%，占比较高。

　　具体来看，上大股份的高品质特种不锈钢产品竞争力较弱。公司高品质特种不锈钢产品毛利率持续下滑且显著低于同行，2021年至2023年的毛利率分别为8.07%、2.32%、7.37%，而同行可比公司图南股份2021年至2023年的高品质特种不锈钢毛利率为42.48%、41.18%和41.05%，广大特材2021年至2023年的高品质特种不锈钢毛利率为34.22%、36.93%和31.48%，行业平均值为38.35%、39.06%和36.26%。

　　上大股份的核心技术是高温合金返回料的循环再生技术，这一技术形成的优势主要是可以通过回收利用金属，提高返回料的利用率，从而降低原材料成本。公司原材料采购金额占采购总金额的比例较高，2021年至2023年分别为78.65%、83.53%及 83.99%。

　　报告期内，上大股份返回料采购金额分别为19,104.02万元、29,200.44万元、46,390.00万元，采购占比分别为45.49%、48.70%、50.60%。而返回料单价不断上升，2021年至2023年纯金属返回料单价分别为11.17万元/吨、14.87万元/吨、17.21万元/吨，2021年至2023年合金返回料单价分别为1.15万元/吨、1.67万元/吨、1.56万元/吨，对上大股份未来发展不利，相较于同行优势较小。

　　研发费用率明显偏低“产研共线”模式备受关注

　　2021年至2023年，上大股份研发费用分别为0.38亿元、0.52亿元及0.92亿元，占营业收入比例分别为4.16%、4.03%和4.54%，低于可比公司均值，且2021年和2022年排名倒数第一。

　　上大股份高温合金材料股份有限公司在其研发和生产过程中采用了“产研共线”的模式，即生产与研发共用同一条生产线。区分标准为技术部对生产炉号进行判定，识别出研发炉号，研发费用均基于炉号进行归集。

　　监管层在现场检查中发现，上大股份在研发管理的内控制度上存在缺陷，上大股份存在辅助研发的生产人员，与研发活动相关的生产人员工资系根据对应研发炉号涉及的生产人员的人工工时进行分摊计入研发费用。研究认为，上大股份上述情况可能导致研发费用和生产成本混同，使研发费用统计存疑。