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　　来源： 红星资本局 

　　近日，始祖鸟推出“龙年限定”冲锋衣，定价8200元，被消费者抢购。二手平台上，红星资本局发现，该款冲锋衣已被炒到了1.2万元甚至更高的价格。

　　近两年，始祖鸟在国内火出户外圈，成为“中年三宝”之一。而其背后的母公司亚玛芬体育，也在旗下品牌大火的势头下启动IPO。亚玛芬体育是始祖鸟、萨洛蒙等品牌的母公司，于2024年被安踏体育（02024.HK）、方源资本等方面组成的财团收购。

　　红星资本局注意到，近三年，亚玛芬体育营收持续增长，但公司亏损依旧，且有扩大之势。同时，亚玛芬体育销售费用率居高不下。而这一水平短期内或不会下降，亚玛芬体育谈及未来策略时表示：“将进一步渗透关键市场，战略性扩大市场。”

　　亚玛芬体育还存在着毛利率与品牌定位不匹配的问题，该公司旗（金麒麟分析师）下多个品牌定位高端，但公司整体毛利率却比不上李宁、安踏体育，甚至与定位中端的探路者毛利率相近。“这反映出亚玛芬全球运营能力欠佳，全球业务还没真正做起来。”资深品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄1月9日告诉红星资本局。

　　（图自亚玛芬体育招股书）

　　（一）

　　“中年三宝”制造公司

　　旗下品牌火到排队购买

　　2024年开年，亚玛芬体育终于用实际行动回应了近一年的上市传言——向纽交所递交招股书。

　　亚玛芬体育于1950年在芬兰成立，1977年在赫尔辛基证券交易所上市，2024年，亚玛芬体育被以安踏体育为首的财团收购并退市。

　　亚玛芬体育主要分专业服饰、户外性能和球类运动三大业务，端户外装备品牌Arc‘teryx（始祖鸟）、山地户外越野品牌Salomon（萨洛蒙），及网球装备品牌Wilson（威尔逊）是亚玛芬体育的核心品牌。

　　据招股书，2024年至2024年及2024年前三季度，亚玛芬体育分别实现营收24.46亿美元、30.67亿美元、35.49亿美元和30.53亿美元。

　　2024年前三季度，始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊三大品牌营收占亚玛芬体育整体收入超九成。其中，萨洛蒙营收占比最大，为9.49亿美元，占总收入31.08%；始祖鸟营收9.41亿美元，占总收入30.82%；威尔逊营收为8.66亿美元，占总收入28.37%。

　　（截图自招股书）

　　值得注意的是，始祖鸟、萨洛蒙近两年在国内火了起来。始祖鸟被戏称为“中年三宝”之一，在2024年从户外流行到时尚圈并最终实现了破圈。最近刚开年，始祖鸟龙年限定款又因被抢购、炒作登上热搜。萨洛蒙则在2024年摆脱冷门标签，门店开业人挤人、排队购买等现象频繁被报道。

　　火爆也反映到了营收数据上。2024年前三季度，始祖鸟大中华区实现营收4.53亿美元，占始祖鸟全球总营收近一半，也为大中华区贡献了总营收近8成。

　　亚玛芬表示，在大中华区最初的成功很大程度上与始祖鸟品牌的业绩增长有关。亚玛芬在萨洛蒙品牌上也沿用了相同的策略，从2024年到2024年，萨洛蒙品牌在大中华区的收入增长了72%。

　　在被收购后，亚玛芬体育在整个大中华区的收入也得到了大幅增长，从2024年的2.02亿美元翻倍增长到2024年的5.24亿美元，2024年前三季度又实现了5.93亿美元的营收，超2024年全年营收，同比增长67.61%。

　　大中华区的收入占全球的比例也从2024年的8.3%提高到了2024年前三季度中的19.4%。

　　亚玛芬体育表示，未来将继续扩大各品牌门店规模及电商渠道，相信大中华区将有显著的增长。

　　（二）

　　销售费用率超30%

　　亚玛芬体育流血上市

　　红星资本局注意到，亚玛芬体育在被收购后虽营收持续上涨，但一直未改亏损状态。

　　2024年至2024年，该公司净亏损分别为2.37亿美元、1.26亿美元、2.53亿美元，亏损先缩小后扩大，2024年前三季度，亚玛芬体育净亏损继续扩大，从同期的1.044亿美元增加至1.139亿美元，同比增亏9.1%。

　　（截图自招股书）

　　红星资本局发现，与始祖鸟、萨洛蒙热度同样提升的，还有亚玛芬体育的销售和营销费用：从2024年的7.33亿美元增至2024年的11.08亿美元，销售费用率从2024年的30.0%增加到2024年的31.2%，该销售费用率高于李宁2024年的28.3%。

　　亚玛芬体育解释称，主要是由于销售额、门店数、线上和线下营销费用、电商运营成本及员工人数增加带来的人员成本增加。

　　程伟雄认为，亚玛芬体育过去三年面临人工开销大、多品牌多国家市场的运营挑战，成本不断加大，导致亏损面进一步扩大。

　　值得注意的是，亚玛芬并不打算停止扩张的脚步。2024年，安踏发布未来三年发展规划时表示，未来三年，亚玛芬集团将继续强化北美、欧洲等市场，推进五个“10亿欧元”战略。亚玛芬体育也在招股书中提到，未来始祖鸟将继续拓展零售门店，萨洛蒙也将加快在大中华区市场的零售推广。

　　对于亚玛芬的流血上市，程伟雄表示，亚玛芬亏损面加大、投入比预期更高、全球运营挑战不小，都促使亚玛芬要“急迫上市”，同时，上市不排除是资本相互妥协的结果。

　　据交银国际分析师吕浩江、谭星子，亚玛芬若上市将为安踏带来利息节省以及投资收益。对安踏的财务影响包括：每年可能节省利息费用5.5-6亿元人民币，因亚玛芬体育预计将使用上市收益偿还14亿美元贷款，这将改善亚玛芬的盈利以及安踏体育的合营公司收入（按照上市后安踏的持股情况）；安踏资产负债表将因持有亚玛芬而产生的非现金投资收益；上市带来的现金注入将可以让亚玛芬业务加速增长，有利于作为股东的安踏体育。

　　（三）

　　卖出始祖鸟的价格

　　挣来“探路者们”的毛利

　　无论是始祖鸟，还是萨洛蒙，亚玛芬体育在中国的营销方式都是高举高打：进高端商场、开大铺面，以匹配品牌的中高端定位。二者的定价也不低，始祖鸟冲锋衣从4500到20000元不等，萨洛蒙登山鞋定价也在千元上下，滑雪装备价格更高。

　　不过，红星资本局注意到，亚玛芬体育的整体毛利率却不太“高端”。2024年至2024年以及2024年前三季度，该公司毛利率分别为47.0%、49.1%、49.7%和52.2%。

　　该水平不如其母公司安踏体育的2024-2024年毛利率超60%，与李宁（02331.HK） 相近（李宁2024-2024年毛利率分别为53.03%、48.38%）。国产中低端户外品牌探路者（300005.SZ），2024年毛利率为51.69%，与亚玛芬体育接近，探路者冲锋衣三合一定价500元上下。

　　对于降低毛利率的因素，亚玛芬体育则主要提到了原材料成本、人力成本及国际运费的增加。

　　“亚玛芬体育的整体毛利率不高，与很多中国的大众时尚品牌都差不多。”程伟雄告诉红星资本局，亚玛芬旗下品牌众多，涉及的市场也多，各品牌、各市场的收入差异很大，拉低了平均毛利率。

　　“这实际上反映了亚玛芬体育全球内部运营能力欠佳，全球业务还没真正做起来。”程伟雄表示，亚玛芬体育总部虽然在芬兰，但实际上每个品牌的总部并不在同一个国家，这其中就涉及到多品牌、多团队的管理，无论是对亚玛芬还是对安踏来说，运营挑战都很大。同时，欧美的人工也不低，使得成本进一步加大。

　　值得注意的是，亚玛芬虽然整体毛利率低、持续亏损，国内消费者却并不能与其“共情”。毕竟，无论是始祖鸟还是萨洛蒙，产品在国内的售价并不低。而在消费回归理性的大趋势下，更多消费者在购买冲锋衣时看向了“国产平替”品牌。

　　据2024年天猫双11户外品牌销售榜，骆驼GMV排名第一，伯希和排名第四，均高于始祖鸟。

　　目前亚玛芬体育旗下的品牌还有专业性及认可度做护城河，但国产品牌们也在专业度上进行探索：骆驼自研ENFO防水材料、凯乐石自主开发了防水透气材料FILTERTEC……国产品牌们在不断成长，亚玛芬若继续亏损，其在大中华区扩张的重要策略，不一定能顺利推进。