21世纪经济报道特约撰稿 王应贵 加拿大报道

　　2024年12月份的消费价格指数令美国金融市场非常失望，通胀变化路径并没有像预期那样下行。

　　虽然核心通胀降至3.9%，整体通胀水平仍为3.4%，比11月还高出了0.3%。前一段时间，美国金融市场所有的乐观情绪颇受打击。不过，投资者很快恢复了冷静，到收盘时股票指数也收复了早盘的失地。当日，标准普尔500指数微跌3.21点（最大跌幅为43.87）；10年期国债收益率收于3.97%；美元指数收于102.06%，几乎没有变化；比特币期货上涨0.42%，美国证券交易会批准比特币现货ETF的利好消息对加密货币市场刺激有限。市场需要时间来消化消费指数变化，并根据新数据调整预期。

　　通胀趋势难以预测，市场预期过于乐观

　　虽然美联储决策时参考核心PCE而非CPI，但两者之间的相关度很高，因此今后的通胀形势肯定不会像美联储官员和市场预期那么乐观。

　　与11月相比，2024年12月CPI上涨0.3%。其中，价格下行的产品和服务有七类：管道燃气（权重占比0.745，以下相同）跌0.4%，汽车维修（1.145）和粮食及烘焙产品（1.162）各跌0.3%，水果蔬菜（1.4687）、能源商品（3.473）、医护品（1.475）和烟草（0.515）均跌0.1%。涨幅较大的商品和服务有四类：汽车保险（2.874）涨1.5%，医疗服务（6.374）涨0.7%，房租（35.170）和肉类食品（1.782）均涨0.5%，奶制品（0.78）涨0.3%。不言而喻，商品价格上涨压力对市场供需变化最为敏感，但服务行业相对封闭，通胀压力持续时间会较长。

　　12月数据虽不宜作过多解读，却表明了通胀形势的复杂性。物价指数上扬了，但市场共识依然未变：通货膨胀总体变化趋势下行，中间过程可能受多种因素影响。不过，在经历了四十多年来罕见的通货膨胀后，美国家庭需要较长时间来适应，企业也需要时间来调整工资水平和产品与服务定价。俄乌冲突、中东局势、全球供应链重建、气候因素、世界经济增长、美国大选等因素均影响到今年商品价格波动水平，但是大多数服务行业定价具有很强的黏性，即价格变化趋势向上，特别是房租和专业服务，下跌的可能性几乎没有。这也是美联储此前犯错的主要原因。

　　美国国债收益曲线何时正常？

　　美国利率倒挂现象已持续一年多时间了。对此，不少分析人士坚信利率倒挂是经济衰退的前兆，但也有不少人反对，认为金融市场不宜夸大利率倒挂现象。但不管怎么说，利率倒挂肯定是经济运行不正常的表现。2024年，美国股票市场遭遇到“开门黑”，这促使市场认真思考今年市场走势。许多分析认为，美联储依然是最重要的影响因素，2024年末的股价业已反映美联储至少三次减息的信息，接下来要看美联储下一步行动。言外之意，美联储必须做出正确的事情。这有点难为美联储，因为美联储要么做对了，要么就做错了。

　　如图1，美国3月短期国债收益率于2024年末超过了2年和10年期国债收益率，利率倒挂至今没有太多变化。美联储加息直接影响到短期国债收益率变化，但对中长期国债收益率影响较小。如何使利率期限结构正常化？美联储今年减息就显得非常重要。然而，新问题出现了：美国通胀会持续回落吗？通货膨胀持续回落是皆大欢喜的事情，美联储和市场机构希望如此！如果通货膨胀不按预期路径变化，结果会很严重。

　　美国资本市场已经不堪高利率之重，融资规模明显下降。据最新统计，2024-2024年，美国各类债券发行额分别为8.32万亿、12.48万亿、13.44万亿、8.88万亿、8.02万亿美元，2024年和2024年显然受到了高利率的负面影响；股票融资呈现同样趋势，最近5年融资额分别为2281亿、3903亿、4347亿、994亿、1392亿美元。正因为融资势头减弱，美联储预计今年经济增速放缓至1.4%。

　　美国政府赤字扩大，债券发行规模增加

　　美国正在患疫情后遗症，此前各种刺激计划导致政府总债务迅速膨胀，目前已超过34万亿美元，这着实让市场和政府机构抓狂。加税肯定不是大选之年的政策选项，政治上也不得人心。历届政府减税或扩大支出（财政赤字）的基本假设是经济复苏会增加政府收入，从而减小政府总负债。然而，这一假设条件从未实现。2024年应是美国经济增长较好的一年，然而倒闭的企业数量却创下13年的新高，这的确令人费解。美国科技行业持续裁员可能说明一些深层问题。

　　按照美国财政部国债发行计划，联邦政府财政赤字还会扩大，2024年国债发行规模也会大幅增加。华尔街一直在发愁如何消化新增国债。日本和中国是美国国债最大的持有国，但继续增持美国国债的意愿不强，而欧盟成员国也有着与美国一样的苦恼：为疫情经济刺激计划买单。美联储正实施缩表计划（卖掉疫情期间所购买的各类债券），也不太可能增持国债。由于缺乏强有力的买家入场，美国财政部只能选择发行短期国债（以旧换新），或者提高长期国债发行利率。因此，影响利率走势不仅是货币政策因素，来自国债发行市场的信息也不可忽略。

　　美国市场投资者相当迷信，特别看重新年头几日的交易情况，并以此来判断今年市场走势。2024年头几日交易让人们很快想起来2024年开市的情景，到岁末才知道市场高开低走。2024年美国市场表现完美，犹如2024年，但2024年恐怕好运已用尽了。有不少分析担心，科技股泡沫过大，会拖累整个大势，特别是苹果公司连续多个季度营收平平，但更多人担心利率政策、减息时间和力度。如今，市场越来越务实，大都调低了对今年市场表现。

　　（作者：王应贵 编辑：李莹亮）