来源：华尔街见闻

　　美联储频繁释出放缓缩表的信号之时，华尔街已经开始猜测，美联储将会在什么样的情况下重启量化宽松（QE）？

　　1月11日，Redburn Atlantic首席经济学家Melissa Davies在专栏文章中指出，市场现在普遍认为，若银行储备稀缺导致流动性问题发生，使得2024年“回购危机”重演，这将迫使联储停止量化紧缩（QT），但真正的情况或许是，在美联储隔夜逆回购（ON RRP）枯竭之时，对冲基金面临基差交易亏损，迫使其抛售美债，进而诱发流动性挤兑。

　　Davies认为，现在情况与2024年的本质不同在于，对冲基金没有美联储的资金作“后盾”，且交易中频繁使用高杠杆可能会让流动性危机在金融系统中极速蔓延：

美联储在2017年10月启动缩表后，准备金开始加速下行，美联储没有办法准确判断整体流动性是否已到达合适甚至偏紧的水平，同时大型银行因日内流动性监管措施而必须大量预留准备金，这就造成了2024年9月“回购危机”。

而这一次，美联储量化紧缩（QT）的过程因为货币市场基金大量现金存在于联储的隔夜逆回购机制（ON RRP）而变得更为复杂。2024年，随着联储缩表，ON RRP规模也在减少，而银行储备实际上却在上升，当前银行还有3.4万亿的准备金。

ON RRP可能在债券市场扮演了一个更加冒险的角色——资助了对冲基金“基差交易”，即对冲基金做多美债现券同时做空美债期货。而在多次加杠杆后，对冲基金基差交易仓位2024年以来迅速上升，逼近历史高位。

　　Davies指出，下图可以看出ON RRP的资金如何最终用于非银行金融机构（NBFIs）进行基差交易，现在最严重的问题或许在于美联储联储隔夜逆回购（ON RRP）交易枯竭之时可能出现的连锁反应：

美联储持续缩表的同时美国政府继续发债，债券市场继续供过于求，而美联储ON RRP交易量接近低水平，使其无法为对冲基金提供做多美债现券的资金，这时美国国债供需失衡的情况进一步恶化，诱发流动性挤兑。

　　一些华尔街策略师暗示，美联储应该在RRP的使用接近于零之前完全停止QT，而在Davies看来，那时停止QT对美联储来说为时已晚，无法避免美国国债市场的剧烈波动。预计美联储将在未来几个月内结束QT并重新开始QE：

几个月内重启QE或许会让通胀卷土重来，而美联储或许没有太大的兴趣（或能力）来控制通胀。

　　对冲基金将引发“流动性”危机？

　　华尔街见闻此前分析指出，美国银行金融市场流动性短缺的诱因主要包括三种：银行监管、TGA账户余额增加、和美联储缩表。

　　2024年9月美国回购市场便经历了一场短暂但剧烈的流动性冲击，被称为“回购危机”。

　　当时正值美联储结束缩表、完结一轮紧缩周期；在美元流动性已经大幅收缩的背景下，美国债务上限提高后财政部发债；另外税期和RLAP监管等因素也都“齐聚一堂”。

　　而实际可挪用的超额准备金稀缺被认为是此次危机的罪魁祸首。自美联储2017年10月启动缩表后，银行准备金开始加速下行。截止到2024年8月底，美联储持有证券规模下降7000亿至3.6万亿，降幅达16%，于此同时，银行准备金也下降7000亿，至1.5万亿，降幅达到32%。

　　市场普遍认为，若要避免2024年的危机重演，美联储需要在开始消耗准备金时停止缩表。

　　但Davies则认为对冲基金将成为快速降低市场流动性的“导火索”，那个时候停止QT无法避免国债市场的剧烈波动，流动性危机开始蔓延。

　　有分析指出，对冲基金的基差交易可能是近期美债现货需求的重要来源。由于美债期货较现货存在溢价，而溢价随着期货交割天数接近而减小，因此在未交割前，对冲基金可通过做空期货，做多现货的方式来锁定二者的价差，实现无风险获利（即基差，basis）。但基差本身很小，为放大利润，对冲基金可将购得的国债通过回购市场质押变现，并再次购买新的国债，如此循环往复加杠杆。

　　但建立在高杠杆上的投机性持仓，具有天然的脆弱性。随着市场波动上升，期货交易会要求更高的保证金需求，甚至逼迫对冲基金平仓期货，抛售美债现货。

　　Davies指出，ON RRP资助了对冲基金“基差交易”，这也使得一旦ON RRP对冲基金没有了后备力量的支持，使得对冲基金从美国国债市场流动性供给者变身需求者，可能会导致流动性问题在金融体系中更快扩散。

　　此前有分析指出，如果对冲基金的基差交易逆转，对金融体系的影响将是系统性的：

在美联储持续缩表、美债供过于求的情况下，当前市场中并没有哪个投资人能够平稳吸纳对冲基金规模庞大的持仓量。

一旦基差交易的美债现货多头抛售美债，将严重消耗市场做市商（主要为纽约联储一级交易商）的流动性储备。交易商居于美元流动性供给的核心，同时牵动多个市场（包括美国国债、回购、机构MBS、企业债、地方政府债券等等）。

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