投资要点

23Q4主品牌流水同增30%以上，库存环比改善，符合预期：

23Q4特步主品牌流水及营运指标均符合预期。主品牌零售流水同增30%以上，线下好于线上，2024全年零售流水同增20%以上，达成目标。Q4折扣为70折，由于双十一电商大促，环比小幅加深(Q3为70-75折)；库销比环比改善至4-4.5个月(Q3为4.5-5个月)。管理层表示6个月内新货占7成，2024年末的报表库存额有望从年中的24亿下降至18-19亿。

展望2024年，主品牌将拓宽价格带，外部挑战仍存：

据管理层，尚未给出24年的明确指引，但若当前增长动能延续，仍对集团在24年取得双位数增长有信心；库存回归正常水平也会有利于流水和收入增长的差距缩小；产品策略方面，主品牌将在当前300-500的主力价格带基础上，下移1-2个价格带(每价格带约30元)，维持原有产品线价格的同时，推出偏基础款的性价比产品。

我们的观点：(1)2024年消费环境的不确定性仍存，对于运动用品行业，担忧主要体现在行业竞争格局或加剧。部分国际品牌和国内品牌亦表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场的布局；(2)对于24年主品牌的增长动力，跑步和童装业务将驱动增长；增长将主要取决于量增。我们对集团跑步产品消费心智的持续加强具备信心。据悦跑圈，2024年国内6大跑步赛事中，跑鞋穿着率的第1-3名分别是特步/耐克/索康尼。

新品牌以规模增长为主要目标，集团发力索康尼、帕拉丁：

据管理层，2024年索康尼和迈乐(S&M)已完成110个的拓店目标，全年预计取得近1倍的规模增长；而盖世威和帕拉丁(K&P)在23全年预计取得中双位数增长，其中国内翻倍而海外承压。对于2024年，新品牌将以规模增长为首要目标，帕拉丁目标成为继索康尼后第二个在国内实现盈亏平衡的新品牌，而S&M目标为30-40%以上增长。

维持买入评级，给予目标价5.10港元：

我们预计23E-25E营收分别为143.9/162.0/184.0亿，同比+11.3%/+12.6%/+13.6%；归母净利润分别为10.4/11.8/14.0亿元，同比+12.5%/+13.8%/+18.4%。目标价5.10港元，维持买入评级，目标价对应24E PE10x。