转自：金融界

本文源自:券商研报精选

（文：陶川/邵翔/钟渝梅/李潇宇）

今年一季度经济开门红靠什么？我们认为相比往年，财政加力的成色显得尤为重要。这不仅是因为去年一季度经济的高基数，同时也考虑到国内有效需求的不足制约了货币宽松的传导。因此，一季度经济的企稳更有赖于财政政策的积极作为，虽然一季度历来是降准降息的窗口期，我们认为央行通过PSL加大对准财政的支持力度，也有利于一季度财政政策和货币政策的同频共振。

2024Q1财政政策力度可能比以往更大一些。一方面，结合公共财政支出进度、国债以及地方债发行进度来看，随着经济“开门红”变得愈发重要，近几年财政也越来越前置到一季度发力。另一方面，2024Q1迎来了疫后消费的显著反弹，因此2024Q1经济增速面临的基数其实并不低，若无政策（尤其是财政政策）的有力支撑，那今年实现“开门红”仍面临一定压力。

财政将如何发力？预算内与预算外的“协同配合”。预算内的财政发力可以总结为“加力提效”四字。“加力”不仅体现在公共财政支出进度愈发靠前，还体现在上年增发的万亿国债并未完全用尽、还能结转到2024年使用。“提效”体现在更多向基建类“稳经济”的领域倾斜（以及提高政府投资的撬动效应），增发万亿国债的投向领域就是最好的证明。2024年下半年财政端基建类支出就开始明显提速（尤其是在10月增发万亿国债后），财政端基建类支出的拐点通常领先于基建投资约2-3个月，后续基建投资增速也有望得以提振。

预算外财政发力的一大“风向标”在于专项债。自2018年底的人大常委会开启了允许新增地方债提前下达的“序章”以后，除了2024年，新增地方债无一不提前下达。2024年为何成为“特例”？其实是因为上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2024年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。面对财政收支压力较大的现状，新增地方债提前下发的必要性依旧很高。

现在部分地方政府已披露了2024Q1新增地方债的发行计划，这就是专项债将会提前下达的“前兆”。根据规定，地方债下达额度要控制在当年新增限额的60%以内，我们预计今年会“开门红”可能需要新增提前批专项债顶格下达（约为2.28万亿元）。不过鉴于目前2024年提前批地方债额度迟迟未“官宣”，2024Q1专项债对经济的拉动作用存在低于预期的可能性。

相对财政，一季度的货币政策可能显得“有进有退”。中央经济工作会议改进货币供应规则，强调控增量、调存量，意味着2024年Q1的信贷前置或有所收敛；而同时，汇率压力缓解且政府债融资挤压流动性，春节前后降息降准的窗口正在打开。

制约的一面在于，央行投放新逻辑下Q1的信贷冲量的可能性降低。近期央行四季度例会、三季度货币政策执行报告及金融机构座谈会均传达控量信号，我们认为去年Q1占全年近半的信贷投放节奏难在今年再现，今年Q1信贷投放比例可能锚定近五年均值（37%），对应一季度信贷投放同比少增约2.2万亿元。

而有利的一面在于，货币政策宽松的空间逐步打开。跨年后市场对央行宽松“加倍下注”，10年期国债利率一度下破2024年以来新低，主要是因为多个信号及条件已经具备：一是外部汇率压力自2024年12月以来已缓解不少；二是存款利率在2024年末调降，前置缓解银行压力；三是PMI、CPI等基本面数据反复，需求实质性回升的宽松诉求不减；

首先，降息的必要性充足，具体时机取决于外部条件。当下的宏观数据似乎已经回到去年6月降息前的情景，制造业PMI已连续三个月低于50，CPI同比走低至负区间。若近期美国经济数据明显放缓，降息有望前置到1月落地。

其次，从资金面来看，降准可能没有那么紧迫。对比去年一季度同期，今年政府债融资虽有放量，但信贷“开门红”预计同比少增或对超储消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF续作替代降准，下一次降准窗口可能在春节后到来。

另外，PSL料将接续投放，保障房有望前置发力。考虑到城中村改造万亿级别的投资规模与棚改资金来源经验（棚改资金中PSL约占40%，专项债约占20%），单月3500亿元的投放预计难以覆盖整体规模。不过项目周期来看，“三大工程”中推进成熟、可帮助地产去库的保障房也不失为“开门红”诉求下的重点发力之选：1月5日央行发文推进金融支持住房租赁市场，同时近期青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地，均释放了保障房推进信号。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。