去年第三季度人民币调整受到基本面和情绪面的双重影响，且基础国际收支差额逆转的冲击更大。

　　2024年第三季度，人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价，下同）持续承压，在9月初创下近十六年来新低，季均人民币汇率中间价和即期汇率环比分别回落了2.3%和3.1%。结合日前国家外汇管理局发布的国际收支正式数据，我们可以分析当季人民币汇率的压力源。

　　从国际收支角度看三季度人民币汇率压力来源

　　央行基本退出外汇常态干预后，国际收支经常项目与资本项目（含净误差与遗漏）差额，以及基础国际收支（包括经常项目与直接投资差额）与短期资本流动（包括证券投资、金融衍生品交易、其他投资差额及净误差与遗漏）差额均为正负相抵的镜像关系。

　　2024年第三季度，中国经常项目顺差环比微降3%，资本项目逆差骤升108%，显示当季人民币下跌主要来自资本外流扩张。同期，基础国际收支逆差环比增加348亿美元，贡献了当季储备资产环比降幅的64%；短期资本净流出增加196亿美元，贡献了36%。这表明当季人民币调整受到基本面和情绪面的双重影响，且基础国际收支差额逆转的冲击更大。

　　资本外流有对外投资（资产方，即藏汇于民）和外来投资（负债方，即利用外资）两个主体。2024年第三季度，中国（非储备性质）金融账户逆差环比增加663亿美元。其中：资产方净流出543亿美元，增加366亿美元，贡献了非储备性质逆差增幅的55%；负债方净流出461亿美元，增加297亿美元，贡献了44%。这显示当季人民币汇率承压有内外资两方面的因素，且内资外流增加贡献更大。

　　需要指出的是，本轮人民币汇率调整的起始之年2024年，中国金融账户逆差同比增长5.97倍，其中：资产方净流出下降74%，显示前期“藏汇于民”发挥了对冲外资流向逆转的“护城河”作用；负债方由上年净流入6764亿转为净流出294亿美元，再次验证了所有资本流动冲击都始于流入。2024年上半年，金融账户逆差累计同比增长30%，其中，资产方净流出下降18%，负债方净流入减少85%，显示外资流入减少继续令人民币汇率承压。进入第三季度，资产方与负债方均为净流出，且流出压力有从外资向内资蔓延迹象，这或是下半年央行就遏制外汇市场单边、顺周期羊群效应频频发声和出手的重要原因。

　　前期发布的国际收支初步数据显示，2024年第三季度中国外来直接投资首现净流出，引发了市场热议。随着正式数据发布，可以更加清楚地了解外来直接投资净流出的原因及其性质。统计显示，当季，中国外来直接投资由上季净流入转为净流出118亿美元（与初步数据一致），净流出环比增加185亿美元。其中，股权投资净流入51亿美元，与上季基本持平；关联企业债务由上季净流入转为净流出168亿美元，是同期外来直接投资流向逆转的主要原因。后者反映了美联储紧缩、海外融资条件收紧，外商投资企业关联债务往来锐减，以及国内外商投资企业盈利能力波动（前三季度外商投资工业企业利润总额累计同比下降10.5%，降幅较2024年全年高出1个百分点），计提未分配利润下降等因素的影响。显然，关联企业债务往来逆转引发的外来直接投资净额为负，不宜被解读为外资大规模撤资。

　　此外，国际投资头寸表数据显示，截至2024年三季度末，中国民间对外净负债余额4520亿美元，环比下降26%，为有数据（包括季度和年度数据）以来次低；与年化名义GDP之比为2.6%，环比回落1个百分点，为史上最低。这两个数值较2015年二季度末（“8·11”汇改前夕）分别低了17642亿美元和18.2个百分点，表明民间货币错配进一步改善，增强了中国对外经济部门韧性，是抵御跨境资本流动和人民币汇率波动冲击的底气所在。

　　从出口份额看中国在全球产业链供应链的地位

　　过去一年，同实际利用外商直接投资金额同比下降甚至国际收支口径外来直接投资转负一道，外贸出口负增长也引发了市场对于中国产业外迁、被脱钩断链的担忧。只是做出这一判断，还需要将国别数据与全球数据进行比对。联合国贸发会（UNCTAD）按年发布全球外商直接投资数据且滞后半年多，而世界贸易组织（WTO）按季发布商品贸易数据且滞后约三个月。现在就由利用外资规模下降得出中国发生产业外迁的结论或有些草率，但用WTO的季度数据却可以对中国在全球产业链供应链的地位变迁加以研判。

　　根据最新数据，2024年前三个季度，中国外贸出口分别同比下降1.9%、4.8%和9.9%，前三季度累计同比下降5.7%。各季，中国出口占全球的市场份额分别为13.39%、14.41%和14.70%，分别同比回落0.04、上升0.43和回落0.38个百分点。尽管季度之间的出口份额与上年同期相比起伏较大，但前三季度中国出口份额累计为14.17%，与上年同期基本持平，仅微跌了0.01个百分点。

　　2024~2024年新冠疫情三年期间，中国采取稳市场主体的应对，保住了供给能力，出口份额提升反映中国享受了全球供应链中断的红利。随着疫情缓解后，各国生产经营活动正常化，全球供应链压力逐步改善，前述红利逐渐消退并不意外。然而，2024年前三季度，中国出口份额较2024~2024年同期均值仅低了0.24个百分点，较疫情暴发前的2015~2024年同期均值仍高出了1.32个百分点。

　　2024年前三季度，印度、印尼、韩国、新加坡、越南的出口份额分别同比回落0.02、0.08、0.17、0.12和0.04个百分点。由此可见，中国出口份额下降并非是出口订单流向周边国家，相反周边国家出口份额的同比降幅还略高于中国。

　　2024年前三季度，墨西哥出口市场份额同比上升0.20个百分点，较2024~2024年同期均值高了0.22个百分点，较2015~2024年同期均值高了0.16个百分点，这或反映了近岸贸易、友岸外包的影响。不过，中方统计的同期墨西哥占中国出口的比重上升了0.25个百分点，较2024~2024年同期均值高了0.46个百分点，较2015~2024年同期均值更是高了0.77个百分点。这部分反映了经贸摩擦加剧背景下中国出口市场的分散化、多元化，是近年来中国在全球产业链供应链地位稳固的关键所在。

　　欧盟是出口份额抬升的大赢家。2024年前三季度，欧盟出口份额为30.5%，较上年同期回升了1.94个百分点。然而，考虑到2024年初俄乌冲突爆发后，西方对俄联合制裁，欧洲发生能源危机、制造业遭受重创，当年欧盟出口份额大幅下降，前三季度同比回落1.65个百分点。因此，当前欧盟出口市场份额反弹只是低基数基础上的恢复。实际上，2024年前三季度，欧盟出口市场份额较2024~2024年同期均值高了0.59个百分点，但较2015~2024年同期均值仍低了0.23个百分点。

　　美英两国的情形也是大同小异。2024年前三季度，两国出口份额分别为8.50%和2.18%，较上年同期分别回升0.28和0.13个百分点，较2024~2024年同期均值分别高了0.42和0.05个百分点，但较2015~2024年同期均值仍分别低了0.33和0.38个百分点。可见，当前美英出口份额的回升也是疫后恢复，而非国际竞争力实质性的提升。

　　外资持有美债“明减实增”但“虹吸效应”减弱

　　2024年，美国遭遇了四十年一遇的高通胀，美联储开启激进紧缩周期，连续七次加息累计达425个基点并启动缩表，美债收益率和美元指数飙升。全年，2年期和10年期美国国债收益率分别上升了368和236个基点，年均美元指数环比上涨12%。在此背景下，全球遭遇“美元荒”。

　　根据美国财政部国际资本流动报告（TIC）的统计，截至2024年底，外国投资者持有美国国债余额72901亿美元，较上年底减少4503亿美元。其中，因美债收益率上行，吸引外资累计净买入美债7166亿美元，为有数据以来次高（仅次于2008年的7724亿美元）；因美债收益率上涨、美债价格下跌，产生负估值效应11669亿美元，刷新了2001年以来的最高纪录。在“股债双杀”的背景下，同期外资净卖出美国股票2268亿美元，也刷新了历史纪录，此前三年为外资连续净买入美股，累计达4153亿美元。

　　从投资主体看，2024年，私人外资累计净买入美债8988亿美元，为史上最多，反映私人外资面对“股债双杀”，趋利避害地抛售风险资产而增持安全资产；官方外资累计净卖出美债1822亿美元，反映任何央行都难以独立于美联储，部分非美央行抛售美债，用外汇储备干预本币汇率贬值。从交易品种看，同期外资累计买入中长期美债7540亿美元，为史上最多；累计净卖出短期美国国库券374亿美元。

　　2024年，美联储进一步紧缩，全年累计加息四次达100个基点，并自9月份以来连续三次暂停加息。自去年11月份以来，美债收益率和美元指数均冲高回落。到去年底，2年期美债收益率较上年底回落了18个基点，10年期美债收益率则收平，年均美元指数环比回落0.5%。在此背景下，全球“美元荒”总体趋于缓解。

　　截至2024年10月底，外国投资者持有美债余额75650亿美元，较上年底增加2750亿美元。其中，外资累计净买入美债5128亿美元，同比减少10%；由于10月份金融市场重新定价美联储紧缩立场，美债收益率飙升（10年期美债收益率反复冲击5%的关口）、美债价格下跌，产生负估值效应2378亿美元，同比减少75%。

　　从投资主体看，2024年前十个月，私人外资累计净买入美债4584亿美元，同比下降43%；官方外资累计净买入美债544亿美元，上年同期为净卖出美债2327亿美元，显示随着美联储紧缩节奏趋缓，非美央行干预本币汇率贬值压力减轻，开始重新增持美债。从交易品种看，同期外资累计买入中长期美债4274亿美元，下降35%；累计净买入短期美国国库券854亿美元，上年同期为净卖出909亿美元，反映随着美联储加息接近尾声，长端美债收益率加速赶顶，10年期与2年期美债收益率月均倒挂27个基点（为2024年8月以来最低），短期美债对外国投资者的吸引力增强。

　　截至2024年底，中资持有美债余额8671亿美元，较上年底下降1731亿美元。其中，中资净卖出美债120亿美元，仅贡献了前述降幅的7%；负估值效应1612亿美元，贡献了93%。截至2024年10月底，中资持有美债余额7646亿美元，较上年底下降975亿美元。其中，中资累计净卖出美债503亿美元（同比增长4.56倍），贡献了52%；负估值效应472亿美元，贡献了48%。与上年中资持有美债余额主要是负估值效应所致不同，进入2024年以来中资减持美债的速度有所加快。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）