专题：12月非农重回20上方 大超预期

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　　华泰证券发布研报称，维持美国就业市场持续降温的判断，关注下周CPI通胀数据，不排除联储或最早3-4月开始降息，2024年累计降息125-150个基点。2024年12月FOMC以来，通胀走势在联储决策方程式中开始占有主导性的权重，而就业等指标更多成为参考、而非决定性变量。

　　以下为华泰证券研报核心观点：

　　12月美国非农数据点评

　　12月美国新增非农21.6万，大幅高于彭博一致预期的17.5万人，10-11月新增非农就业累计下修2.6万人；小时工资环比持平0.4%，高于彭博一致预期的0.3%；失业率持平于3.7%，低于彭博一致预期（3.8%）；劳动参与率下行0.3pct至62.5%，低于彭博一致预期的62.8%，比2024年底低0.8个百分点（图表1）。12月周工作时长进一步回落至34.3小时，略低于2011-2024年均值（图表2）；分项看，零售、商业服务、休闲酒店等新增就业加速，而零售和运输仓储行业小时工资加速，均可能受到圣诞假期影响。此外，家庭调查显示就业下降68.3万人，但由于劳动参与率回落0.3个百分点导致67.6万人退出就业市场，失业率保持不变（图表3）。数据发布后，美元、美债收益率一度上行，但此后普遍下跌，美股上涨：截至北京时间晚23：00，相对数据发布前，美元指数冲高回落后下跌0.3%至102.4；2年期和10年期美债收益率一度上行8bp和6bp，最终均回落5bp至4.34%和3.98%；美股三大股指上涨，标普500和纳指均上涨0.1%；3月降息概率为60%，变动不大，联邦利率期货隐含的2024年累计降息幅度基本持平于134bp（图表4）。

　　12月新增非农就业超预期，商品就业回落，服务就业和政府就业表现偏强。商品部门就业仍然偏弱，12月新增非农就业2.2万人，较11月下降0.8万人（图表6）。其中，制造业耐用品部门新增非农就业0.8万人，较11月减少2.6万；建筑业新增就业1.7万人，较11月回升1.1万人，或由于房贷利率下降推升相关需求。12月服务业新增非农就业14.2万人，较11月增加3.6万人。其中，零售业、商业服务、休闲酒店等新增就业较11月有明显回升，可能受到圣诞假期提振；医疗保健行业新增就业5.9万，较11月下滑3.7万。此外，12月政府部门新增就业5.2万人，较11月增加1.5万人，仍然维持在较高水平。

　　12月小时工资环比增速维持在0.4%的较高水平，高于预期（0.3%），零售和运输仓储行业是主要贡献。12月小时工资3个月季比折年从11月的3.6%回升至4.3%（图表5）。其中，商品部门小时工资环比回落0.3pct至0.3%，3个月季比折年增速从5.6%回落至5.2%，与商品部门就业需求偏弱一致；服务部门时薪环比上行0.3pct至0.5%，3个月季比折年增速从3.1%回升至4.2%，零售和运输仓储行业工资增速加速，或受到圣诞假期提振。往前看，工资增速回升的持续性存疑。11月岗位空缺超预期回落6.6%至879万人，且高频指标Indeed job posting和Lightcast job posting均指示岗位空缺的回升或不可持续（图表7）；离职率已经降至2018-2024年水平以下，指示工资增速未来将进一步回落（图表8）。

　　往前看，我们维持美国就业市场持续降温的判断，关注下周CPI通胀数据，不排除联储或最早3-4月开始降息，2024年累计降息125-150个基点。尽管非农超预期，但10-11月数据下修、周均工作时长回落等显示就业回升或难以持续；而本周三公布的JOLTS调查中的离职率和雇佣率降至较低水平；12月ISM服务业PMI就业分项回落至43.3的低位（图表9），因此我们维持美国就业市场已经明显降温的判断。此外，我们认为，2024年12月FOMC以来，通胀走势在联储决策方程式中开始占有主导性的权重，而就业等指标更多成为参考、而非决定性变量（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。关注下周四（1月11日）美国CPI数据，若隐含的PCE通胀仍然维持在偏低水平，那么不排除联储或最早3-4月开始降息，2024年累积降息125-150个基点（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2024/12/17）。

　　风险提示：美国就业市场回落超预期；联储鹰派超预期。