德邦证券发布研究报告称，黄金在2024年仍然有较强的上行动力。一是在全球不确定性加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美债风险溢价中枢可能永久性抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律，寻找确定性高的时机介入。

　　前言：

　　黄金在近两年的表现令人印象深刻，2024年12月，伦敦现货黄金价格突破历史新高，引发了市场对于金价能够持续强势多久的讨论。因此站在当前的时间点，有必要对黄金定价框架进行新的思考和总结。

　　▍德邦证券主要观点如下：

　　传统框架：金融属性为主导，以美债实际利率为锚的价格研判。

　　布雷顿森林体系结束后黄金的货币属性被弱化，主要由商品和金融资产属性为主。从供需结构来看，黄金的供给端波动小影响弱，2010-2024年间金矿开采生产的价格弹性仅为0.05。需求端主要以投资为主，因此常态化下金价主要跟随美债实际利率波动，短期受避险情绪等影响较大，在VIX指数快速上行时期，金价通常同步上涨。

　　最新变化：美债风险溢价的扰动加大，实际利率定价框架有效性下降。

　　对于黄金近年的表现，有两个问题值得思考：一是如何理解2024年以来黄金价格与美债实际利率的联动作用明显走弱；二是长期来看，黄金价格对美债实际利率的溢价为何不断上升。

　　美债风险溢价在其中起到了重要作用。根据多名学者的研究结论，通胀指数国债（TIPS）收益率实际上并非准确的实际利率指标，名义利率可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。2024年以来，流动性溢价和通胀溢价上行形成干扰。

　　流动性溢价方面，美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债发行规模增加，市场对于美债的接续风险产生担忧，2024年10月发生的麦卡锡被罢免事件进一步加剧了对于长端美债违约的担忧，市场青睐短债厌恶长债，10Y美债实际利率也开始出现明显的流动性风险溢价；

　　通胀溢价方面，疫情之后全球供应链格局改变+地缘局势摩擦频发导致通胀溢价上升。在两者的共同影响下，10Y通胀指数国债（TIPS）开始阶段性的脱离无风险实际利率，大类资产价格之间的联动性走弱，2024年以来，伦敦黄金价格与美债实际利率的相关性为0.16。而通胀溢价的存在也一定程度上解释了为何金价开始相对于实际利率拥有越来越明显的溢价。

　　交易者角度：资产定价框架会因为交易者行为的变化和主要交易者的变化而失效，因此试图从交易者的角度出发对黄金价格进行辅助验证。

　　对央行、主权基金等买家来说，金的历史地位和避险属性是购买黄金的主要驱动力，2024年全球央行购金量突破历史记录，也一定程度上解释了金价与实际利率脱钩和金价相对于实际利率溢价的现象；

　　对于交易型机构投资者来说，实际利率框架是主流，可以通过全球几大黄金ETF的持仓变化来跟踪该类投资者的交易行为，当该类投资者是主要交易者时，实际利率框架的效果会相对较好；

　　对于黄金零售消费者来说，珠宝属性是主要驱动力，世界第一大金饰消费国中国的春节提供了重要支撑，第二大金饰消费国印度的婚礼和节日也集中在岁末年初，黄金价格也因此体现出了一定的季节性规律，通常在11月-次年2月上涨确定性较强，在1-2月涨幅表现最好。

　　风险提示：

　　海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和。