在国际地缘政治风险升级和金融市场剧烈动荡的背景下，今年现货黄金价格持续上冲，一度突破2100美元。在市场不确定性和货币贬值期间，实物黄金通常能起到保值的作用，而且还能提供与其他资产类别的低相关性，并在高通胀时期提供对冲。

　　随着2024年接近尾声，黄金和贵金属股票明年的表现也因此受到密切关注。展望2024年，晨星量化研究小组在最近的一份报告中详细分析了这类股票的投资价值，并总结了以下结论。

　　矿业股种类

　　据了解，贵金属生态系统涉及四类公司和四个领域的活动，分别是：1）勘探和开发；2） 开采和生产（M&P）；3） 开采、精炼、投资、特许权使用费和金属流；以及4）设备和服务。

　　其中约47%的公司积极参与贵金属勘探和开发，另有41%与采矿和生产活动有关。

　　许多投资者可能期望矿山位于发展中市场。但贵金属公司主要集中在加拿大和澳大利亚，因为这两个国家的原材料供应充足，而且勘探和生产历史悠久。

　　不具备护城河

　　由于勘探成功的不确定性、地质挑战和重大的环境影响，这个生态系统中的大多数公司都不具备经济护城河。这些公司没有定价权，面临着燃料成本、劳动力短缺和大宗商品价格波动等方面的挑战。

　　采矿业是资本密集型产业，资本回报率很低。除非金价大幅走高，否则企业产生的经济回报不太可能超过资本成本。这些挑战阻碍了建立强大的经济护城河。

　　拥有卓越回报，但也存在一定波动性

　　尽管如此，从长远来看，贵金属公司作为一个整体还是能产生卓越的回报。晨星表示，在牛市期间，这些公司可以利用经营杠杆来实现利润最大化。然而，它们在市场动荡期间的波动性可能会使潜在客户不愿在其投资组合中持有这些股票。

　　相关性，通胀

　　贵金属股与大宗商品、美国房地产投资信托基金和股市回报之间存在相当程度的相关性。但与固定收益的低相关性和与美元指数的负相关性在一定程度上影响了这类股票的表现。

　　下图显示了过去5年美国核心通胀与一篮子贵金属股票之间的12个月滚动相关性。水平线表示2000-2024年的历史相关性平均值。在新冠疫情期间，随着相关性开始下降，这一篮子股票表现良好。但在2024年熊市期间，相关性开始改善（即负值缩窄），其结果是贵金属一篮子股票回报增加。

　　晨星表示，拥有贵金属矿商有好处，但也有风险。显而易见的是，该行业过度依赖小盘股和高度波动的公司，但流动性、质量和收益率仍能提供一定的机会。

　　这些公司还存在ESG方面的问题。如下图所示，相对于广泛的股票市场，贵金属篮子的风险得分更高。

　　矿业估值过高？

　　晨星表示，贵金属的估值显然存在挑战。股本回报率（ROE）和投资资本回报率（ROIC）低于大盘，市盈率似乎也过高。较高的市盈率表明，投资者愿意为未来的增长潜力支付更高的价格，在贵金属价格上涨的情况下仍愿意投资，尽管与更广泛的市场相比，贵金属目前的盈利能力较低。

　　低回报可归因于采矿业的资本密集型性质，这是由管理成本结构和勘探成本的挑战引发的，因为这些金属的稀缺性。此外，大宗商品价格波动、地缘政治问题和监管生态系统的风险进一步影响利润率。