摘要

　　价格中枢在等待巴西丰产，价差在等待3/4月份的国内大豆紧张兑现以及届时的菜系进口，价差胜率高，单边价格赔率高。

　　一、单边角度

　　首先油脂这边的价格中枢近期关注焦点是巴西的产量预期，至少从目前看还是有分歧的。先简单的回顾一下去年的巴西产量状态，市场在收获之前是交易南里奥格兰德地区的干旱状态，市场极端产量预估放到了1.45亿吨，然后在收获过程中便开始了上调预期以及在近期持续上调至1.6亿吨，从这里看市场对于巴西产量是充满忌惮的。

　　今年的产量前景，至少是种植面积增加，天气状态比去年好一些，巴西本季的炒作路径从开始的提前种植利空，调整为核心产区偏干种植偏慢，以及近期的降雨略有好转。总结为前期市场注入更多的预期，目前是在挤出天气升水的过程，但是总体的丰产前景没有改变，现在的状态是市场在等巴西产量确定性高的时候往下交易。

　　另外是棕榈油端，首先是灵魂拷问目前240万吨以上的马来库存对应当前的DCE5月主力7000左右的棕榈油，确实不便宜对不对（这里避免美国放水物价中枢上涨的宏大叙事）。GAPKI十月数据产量端恢复，但是由于出口端以及国内消费向好背景下，库存再度回落至300万吨以下，东南亚产地卖压小幅释放，但是月度层面上难以看到持续大幅去库动力。

　　图1 净油脂库销比月间调整

　　图2 含籽折油脂库销比月间调整

　　近三年的油脂供需状态是逐步走向宽松的，总体油脂价格是中性状态，但是受到宏观需求放缓预期以及供给宽松给预期影响，预计油脂价格仍然有望继续回落。USDA对于22/23年度的食用消费预期存在高估后续逐步下调，本年度的食用需求预期也在逐月下调，后续油脂库销比有望继续抬升，以及后续巴西卖货季过程中是否会继续上调产量。

　　二、价差角度

　　价差方面的主要矛盾一方面是豆油，因为目前的巴西天气炒作市，豆系价格中枢还没有回落，另外国内的3/4月份大豆供应相对偏紧，导致了豆油相对偏强的状态，对应5月菜豆油价差目前500低位状态，这和2305合约快结束时候的状态一致，最终是今年3/4/5三个月菜籽进口超预期以及部分非转菜油的直接进口，这个超预期进口量在今年的菜豆油价差上提前体现了，所以目前的价差直接打到500以内，对于这个价差存在两个偏差，第一是巴西大豆的丰产是否能压制国内3/4月份的紧张炒作，第二如果菜系供给充裕背景下一二季度是否放缓菜籽菜油进口，虽然基础面研究员不能过于依赖统计套利，但是当下菜豆油现货报价基本持平，可能更合适的方向是往上做扩大。

　　图3 菜豆油5月价差

　　价差矛盾的另一个点在于棕榈油端，不同于豆油菜油的BACK结构，棕榈油是CONTANGO结构，主要是EININO状态下东南亚偏干预期所致，市场期待9/10月份的少雨能够在明年二季度反应，但是一方面本次EININO峰值已过并且预计在明年二季度结束，另一方面当下的东南亚处于雨季，马来年内月度降雨并没有问题，印尼只有局部地区降雨存在缺失并且在11月见到了明显好转。以上基于棕榈油端减产预期的炒作正在走弱，伴随时间推移市场需要更多的交易当下油脂充裕的弱现实，现在2405豆棕价差450左右，向下看没有多少空间向上看更多的寄托于3/4月份国内的豆系紧张，但是由于总体油脂价格中枢预计下行总体价差难以拉开。

　　图4 豆棕油5月价差

　　（贾博鑫 中粮期货研究院 油脂油料高级研究员 投资咨询资格证号：Z0014411）

　　（张如峰 中粮期货研究院 油脂油料研究员）