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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：药明生物打出“停牌+巨额回购”组合拳后似乎并未阻止其股价进一步下跌态势。这背后或折射出市场三大隐忧，其一，新增项目不及预期，中短期成长性或将承压；其二，公司调低预期而竞对在大幅调高，竞争格局是否存在恶化风险？其三，参考行业龙头，当成长性承压时市盈率滑落20倍以下，药明是否将遭遇估值重塑风险？此外，药明系大股东“疯狂式”减持套现及频繁分拆上市，这是否进一步打击投资者信心？

　　近日，药明生物下调业绩预期引发股价暴跌，12月4日至今股价跌幅超30%。

　　12月4日当天，药明生物股价暴跌23.79%，公司紧急停牌。

　　12月5日，公司复盘股价继续大跌8.45%。

　　12月6日，药明生物抛出了一份不超过6亿美元回购股份方案，股价收盘勉强翻红，但随后两个交易日股价进一步持续下挫。

　　药明生物打出“停牌+巨额回购”组合拳后似乎并未阻止其股价进一步下跌态势。投资者究竟在担忧什么？药明生物持续承压背后又传递了市场何种预期？

　　中短期预期：业绩成长性大打折扣？

　　12月4日，药明生物在官网披露“业务更新”，业绩预期大打折扣。药明生物将 2024 年全年收入增速从 30% 增长调整到 10% 增长，其中非新冠业务增速指引从 60% 下修到 36%。据此推测，营收增速或跌至个位数，非新冠业务收入增速或跌破20%。可以看出，药明生物的业绩成长性相比指引及以往表现或在大打折扣。

　　药明生物2024年大概率业绩放缓，但2024年是否将会好转呢？

　　从公司新增订单看，公司2024年或也将承压。

　　截至 2024 年 11 月 30 日，公司新增项目数 91 个，相比预期120个大幅缩水25%。业内人士表示，由于CXO赛道订单存在一定滞后性，相关行业影响或将在1-2年后体现。值得注意的是，公司2024年新增项目高达156个，为公司2024年业绩高增长提供“安全垫”。

　　从行业投融环境看，行业投融环境在修复但仍然略显乏力。

　　根据西南证券的研报数据，海外2024、2024Q1-3投融资总额分别为5609.7亿、 4483.7亿元，同比下滑52.8%；同比增长0.5%；融资事件总数为2970件、2264件，分别同比下滑26.2%、2.4%；国内一级市场投融资情况也没多乐观，2024年、2024Q1-3国内医疗健康融资总额分别为1458.9亿元、850.2亿元，同比下滑58.5%、25.1%，融资事件数分别为1091件、962件，同比下滑24.3%、及同比增长12.1%。从数据整体表现，投融环境较去年有所修复但整体仍然承压。

　　药明生物除了以上短期成长性问题，还存在以下三大隐忧，其一，公司竞争格局是否在恶化？其二，成长性变差叠加竞争格局生变，药明生物的估值是否将面临重塑？其三，实控人“疯狂”减持与频繁分拆上市等资本动作，是否拖累公司价值？

　　第一大担忧：竞争格局是否恶化

　　对于药明生物的大跌，兴华基金基金经理黄兵曾公开对媒体表示，由于受到地缘政治等因素影响，部分订单可能流向了其竞争对手，这或也对药明相关竞争力构成挑战。

　　我们也曾在《药明生物股价重挫背后：大股东提前减持出逃？新增项目锐减与行业内卷》文中指出，药明生物或可能面临竞争格局恶化等风险。今年以来，韩国CXO大厂三星生物上演降价抢单，加速扩大产能。据悉，三星生物拿下跨国药企巨头辉瑞价值4亿美元的生物类似药代工生产大单，备受关注。

　　颇为引人关注的是，药明生物与三星生物业绩形成巨大反差，药明生物调低，而三星生物却大幅抬高。

　　12月7日，三星生物将2024年的最高指导线从15%-20%上调至20%以上。三星生物2024年第三季度的财务业绩显示，由于生产效率的提高、今年6月开始全面投产的第4工厂的成功投产以及第1~3工厂的充分利用，公司的季度合并营业额自2011年创业以来首次突破1万亿韩元，Q3营收增长18%，净利润增长高达86%。截至10月，三星生物制剂已累计签订了价值超过118亿美元的合同，其中包括此前宣布的与辉瑞、BM的扩大战略合作协议。

　　值得注意的是，药明生物不仅业绩落后于三星生物，其相关产能也大幅落后。

　　公开资料显示，药明生物截至今年6月总产能达到26.2万升，2026年规划总产能将增至58万升；而三星生物截至今年6月总产能达到60.4万升，占全球产能30%，第5工厂将于2025年4月开始运营，公司总产能将达到78.4万升。

　　需要指出的是，三星生物的产能已经超过行业龙头，随着三星生物产能大幅释放，叠加地缘政策等不确定性影响，CDMO市场格局是否将生变？

　　药明生物近日也就三星生物竞争等问题给出了回应，管理层否认业绩预期下调与三星无关。

　　12月7日，药明生物召开媒体沟通会议，药明生物CEO陈智胜表示，药物发现（R）、药物开发（D）、生产（M）三个板块中，即三星生物只有M，基本没有R和D；而药明生物是50%的D加上50%的M，或者是40%的D加上40%的M。按照药明生物的说法，公司尽管与三星生物在生产D端产生竞争，但业绩下滑与三星生物没有关联。

　　第二大担忧？成长性不再叠加竞争格局生变估值是否重塑

　　在药明生物大跌之际，有的股民直呼药明生物定价过高。

　　相关投资者称，药明生物属于2B属性，市盈率不应超过20倍，其更是进一步激进评论药明生物将可能跌破千亿。

　　根据公开资料显示，全球生物药CDMO市场集中度较高，按销售收入计算，2024年全球生物制药 CDMO市场份额第一龙沙（Lonza），市场份额占比为20.4%，其次为药明生物，市场份额为12.8%。

　　我们参考行业巨头演变发现，当成长性承压后，公司市盈率跌落在20倍以下。

　　根据西南证券研报显示，龙沙Lonza大致经历三大阶段，第一阶段，业绩稳定增长期，1997-2007年净利年复合增速为4.61%（市盈率20-40倍区间）；第二阶段由于经济下行和行业监管趋严，加之公司未放缓产能扩张，使得业绩增速放缓，2008-2012年市盈率在10-20倍区间；第三阶段公司迎来了医药行业的蓬勃发展，业绩快速增长，2013-2024年净利复合增速近40%，市盈率在20-40倍区间。

　　值得注意的是，行业龙头龙沙（Lonza）业绩开始乏力。2024年上半年，Lonza销售额为约36.3亿美元，同比增长3.2%，净利润约4.78亿美元，同比下降17.5%，营收增长疲软。在这种背景下，Lonza目前市盈率均值在20倍左右。

　　目前，药明生物动态市盈率为27.7倍左右。在药明生物未来成长性大打折扣情况下，叠加竞争格局生变，其未来估值是否将重塑？我们将持续关注。

　　第三大担忧？药明系频繁分拆与大股东疯狂式减持是否影响投资者信心

　　今年11月，药明生物成功将药明合联分拆港股上市。药明系自私有化回归后，通过分拆等资本运作方式，已经拥有药明康德（维权）、药明生物、药明巨诺及药明合联等四家上市公司平台。

　　我们曾在分拆系列文章中对频繁分拆动因与风险进行了深入分析。文章指出，纵观海内外，分拆上市或“抬估值、提盈利、优负债”等好处。但同时也需要关注其伴生的隐患。首先，分拆或导致母公司被掏空，分拆上市沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形。

　　事实上，在药明系频繁分拆模式下，不仅遭大股东疯狂减持，核心资产也同时进一步被分拆上市。这让我们产生两大疑虑。

　　一方面，药明生物遭遇实控人“疯狂式”减持，是否影响投资者信心？

　　据悉，从2017年至今，Biologics Holdings对药明生物进行了13次配售减持，这使得其持股比例从上市初的75.43%一路骤降至13.82%，并且已经不再是药明生物的控股股东。药明生物的控股股东减持套现金额高达773亿港元，按照一港元按照0.9元人民币折算，李革等人套现金额高达695亿元。

　　另一方面，药明生物将核心资产分拆上市是否拖累母公司市值？

　　药明合联是专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO，卡位ADC赛道。

　　ADC赛道属于近期异常火热，被业内视为前景较好的赛道。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，中国生物技术公司一直处于ADC对外授权交易的领先位置，自2024年以来及截至最后实际可行日期，有10家中国医药（11.500， -0.10， -0.86%）及生物技术公司与海外合作伙伴达成共14项ADC对外授权交易，合共达220亿美元。在这10家中国公司中，有八家是药明合联的客户。全球ADC外包服务市场于2024年达到15亿美元，2018年至2024年的复合年增长率为34.5%，预计到2030年将大幅增长至110亿美元，2024年至2030年的复合年增长率为28.4%。

　　当最具前景资产被单独上市，相关投资者资金是否可能出现向核心分拆标的引流？

　　与此同时，药明合联业务较为依赖内部资源，相关关联交易占比较大。

　　招股书显示，2024年至2024年，药明合联与药明生物的不获豁免持续关联交易金额分别为5150万元、2.53亿元及7.95亿元。2024年及2024年，药明合联与药明康德（603259.SH）的不获豁免持续关联交易金额分别为2330万元及1.38亿元。

　　此外，药明生物业绩不及预期，直至“延迟”至年底披露，被投资者质疑其涉嫌掩护药明合联上市，引发管理层信任危机。据悉，今年上半年新增项目大减，公司并未下调业绩预期；今年9月披露中报，公司依然未下调相关预期。直至11月药明合联上市完成后，公司于12月初在公司官网更新相关业绩指引。