作者 |Lighting Rock Research编译 | 华尔街大事件

Workday（NASDAQ：WDAY）是人力资本管理市场的领导者，并且正在将其业务扩展到财务管理终端市场。在本季度，他们提高了全年的收入和利润指引。此外，他们还对下一财年做出了令人惊叹的展望，预计订阅收入将增长 17%-18%，利润率也会扩大。强劲的早期更新活动使他们能够增加积压订单，并增强他们对下一财年增长的信心。

Workday 已在人力资本管理市场确立了领导地位，提供基于云的解决方案，为企业客户带来巨大价值。企业无需大量初始资本投资，即可订阅 Workday 的人才规划、人员分析、劳动力管理、员工体验管理和薪资服务等服务。

Workday 与 SAP和甲骨文等主要传统厂商竞争。相信 Workday 的云平台具有多个优势。首先，它将人力资本管理中的众多业务流程数字化和自动化。核心CRM系统涵盖招聘、学习和人才优化，允许企业客户在具有许多自动化流程的统一平台上管理员工。

其次，Workday 将广泛的人工智能和机器学习功能纳入其平台，以促进向技能优先方法的关键转变。借助这些预测工具，企业领导者可以更好地了解并更有效地规划未来的领导力和员工队伍。

最后，Workday的平台基础设施建立在现代云环境之上，非常适合企业的多云工作负载环境。

Workday 已将其业务扩展到各个行业的财务管理、财务规划、支出管理和数据分析。此举为 Workday 提供了一个重要的潜在市场，使其在每个特定产品类别中与不同供应商展开竞争。我相信向金融服务领域的扩张在战略上是合理的。

一方面，Workday可以利用其现有的平台基础设施为企业提供更多订阅服务。这些基于云的服务可供企业轻松部署。另一方面，Workday 可以利用其庞大的客户群和销售队伍来交叉销售各种订阅服务。通过人力资源平台建立的信任可以进一步强化他们在企业软件领域的品牌。

在2024年第三季度财报电话会议上，管理层表示，他们的金融服务渠道持续增长，向新客户和现有 Workday 客户进行销售。他们表示相信，他们的金融服务业务将补充他们在 HCM 市场的领导地位。

正如他们在季度财报电话会议中所表明的那样，今年的早期续约活动非常强劲。据其在2024年资本市场日披露，其净收入留存率超过100%，平均毛收入留存率超过98%。

对于SaaS公司来说，净留存率对于未来的增长至关重要，是公司交叉销售能力、新产品推出和客户满意度的领先指标。我从他们的 2024 财年第三季度收益中得到的主要收获是早期续约活动的实力。我相信这些活动不仅使他们能够提高全年指导，而且还提供了下一财年的早期展望，预计认购量增长 17%-18%，利润率也扩大。

在财报电话会议上，管理层强调，在过去 12 个月中，他们观察到预定续约的增长率有所提高。这是下一财年增长率的积极指标。这些早期更新涵盖了各种服务，包括人才优化、会计中心等，为未来的增长提供了良好的可见性。

作为一家 SaaS 公司，他们的毛利率超过 72%，这得益于强劲的递延收入，这有助于提供非常强劲的净营运资本。历史收入增长率超过 20%，他们指导长期订阅增长 17%-19%。他们的自由现金流利润率超过20%，表明未来扩张空间充足。这是由于订阅量的不断增加、运营杠杆的增加以及利润率的提高所推动的。

在现金流管理方面，他们的重点一直是收购，自FY22以来，他们还启动了股票回购。资产负债表反映了实力，净现金头寸超过 30 亿美元。

他们在2024年第三季度取得了令人瞩目的业绩，收入同比增长 16.7%，调整后利润大幅增长 24.8%。该公司提高了全年营收和利润指引，其中 2024 财年订阅收入指引显着增加至 65.98 亿美元，同比增长 19%。此外，全年运营现金流指引上调至19.75亿美元，同比增长19%。

得益于强劲的早期续订活动，他们预计下一财年的订阅收入约为 77.25 亿美元至 77.75 亿美元，显着增长 17% 至 18%。总的来说，所提供的指导简直令人惊叹。

他们的指导非常合理，因为更新活动提供了很强的可见性，与他们的长期增长目标非常吻合。第三季度，他们回购了 1.48 亿美元的自有股票，其中回购计划剩余 1.39 亿美元。凭借 69 亿美元的强劲现金状况，我相信他们有足够的能力继续回购股票。

股票期权薪酬：他们的股票期权费用目前占集团收入的 20% 以上，尽管这一比例随着时间的推移一直在下降。在2024 年资本市场日期间，他们设定了到 2027 财年将其降低至 15% 的目标。虽然这是一个进步，但我认为仍然相对较高。股票期权的减少对于报告的利润率扩张至关重要，我预计他们可能需要几年时间才能将这一比率降至 10% 以下。

来自 SAP 的竞争：虽然 Workday 在 HCM 市场建立了领导地位，但其金融服务业务面临着激烈的竞争。SAP 收购了多个 SaaS 业务以增强其在 ERP 市场的地位，这带来了巨大的挑战。Workday 在这些新市场中的竞争力可能不如在其核心 HCM 市场中的竞争力。

今年的假设与其官方指导密切一致。我假设正常化收入增长为 17%，其中有机收入增长 17%，收购相关增长 1.3%。有机收入增长符合其长期目标和历史趋势。

关于股票期权费用，我预计随着时间的推移，集团收入的百分比将逐渐下降，到 2032 财年将达到 11.6%。这些假设符合他们的长期目标，并且对于 SaaS 公司的发展轨迹来说是合理的。预期营业利润率的扩张是由营业杠杆和股票期权费用减少推动的。

估值模型采用10%的贴现率、4%的终端增长率和19%的税率。根据这些参数，估计公允价值为每股280美元。