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　　来源 国盛证券　　

　　过去的1个月，A股整体的基调就是修复，大盘中枢重新回升至3000点上方，超跌成长以及小盘微盘股表现出更强的弹性。上期我们重点回顾了年末行情的历史经验，这一期我们聚焦年末行情后续的动力与可能性。

　　关于年末行情后续的动力与可能性

　　首先，分母端的改善是过去1个月反弹的主要动力，至11月下旬反映得已较为充分。其中，分母端最显著的提振，来自于美债利率以及人民币汇率压力的缓解；而以两融、股民情绪为代表的资金情绪的回暖也是市场超跌反弹的重要原因。关于美债利率，我们认为目前没有足够证据支撑其后续能够趋势性下行。过去一段时间里，影响美债利率的核心就是期限利差，表现在长端利率围绕短端利率中枢上下宽幅震荡。到目前（本周五）为止，长端美债利率回归至7月以来的中枢位置。因此，10月下旬以来美债利率的回落，我们暂且将其定义为高波动状态下的均值回归。一者，在短端利率中枢维持不变，而长端利率从极值状态回归后，其后续走势需要通胀&就业数据的进一步催化；二者，在近期美元流动性缓和过程中，金融条件指数同步迎来大幅放宽，这又制约了利率进一步下行的空间。

　　其次，在指数修复的过程里，市场的结构分化比较显著，小盘&科技板块的回升力度明显强于大盘，这也同样体现在交易拥挤度的分化上。

　　最后，从过往年末行情的经验来看，后续分子端（尤其是政策）预期的变化尤为关键。年末大盘价值占优只是个统计学的结论，其显著跑赢最主要的条件就是分子端预期的改善——要么是信用环境好转（2012/2014年），要么是来年经济增长预期向好（2016/2017/2024年）。

　　步步为营：下一阶段重点关注分子端的驱动

　　总的来说，过去一个阶段的反弹，更准确的界定，应该是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期，市场的动力多来自于分母端的改善。时至当下，事情有了一些新变化：分母端的改善，至11月下旬反映得已较为充分；而分子端，前期一直受制于高频数据低迷，但随着12月重要会议的临近，经济预期再度成为市场的关键；并且，交易结构上，大/小盘、顺/弱周期板块又一次进入了较大的分化区间。由此，我们认为后续市场的动力，大概率会从此前分母端压力的缓和，转向以政策为主导的分子预期的改善。

　　往后看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。

　　行业配置建议：步步为营，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。

　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。