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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　10月31日深夜，贵州茅台发布重大事项公告，宣布“自2024年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%”。

　　这意味着飞天茅台提高出厂价这一市场一直期待的利好终于落地，受此消息影响，11月1日，贵州茅台涨停开盘，带动白酒板块开盘大涨，上证指数也出现高开。

　　对于这次提价，市场普遍认为超预期。原因是近几年贵州茅台一直在通过非标茅台、直销渠道，以及新品实现“变相提价”。而据中金公司测算，2024年提价对净利润的增长贡献约为6%。并没有市场期待的那么高。

　　不过提价背后，管理层也许还有提升市值的考量。近年来贵州茅台在地方化债中承担的作用越来越大，与此同时管理层的市值管理需求也却来越强烈。

　　茅台超预期提价背后

　　飞天茅台上次提价还是在2018年1月，当时公司将飞天茅台出厂价由819元提高到969元。距离上次提价已经过去了6年时间，目前散装飞天茅台批价已经达到2600元以上，原箱更是接近3000元，中间积累了巨大的价差。通过提高出厂价使部分渠道利润回流到厂商，就成了投资者一直关注的问题。

　　事实上，本次提价对于市场来说是超预期的，此前贵州茅台在提价上也并非无动于衷，虽然飞天茅台出厂价保持不变，但是公司一直在通过非标茅台和提升直营比例“暗度陈仓”，间接增加利润。

　　2014年贵州茅台推出生肖酒，2015年推出定制酒，2018年推出精品茅台，2024年推出二十四节气茅台，再加上90年代就开始推的年份酒共同构成非标茅台的大家庭。根据中信建投研报测算，非标茅台在茅台酒中的收入占比不断提升，2017年已经达到了三分之一。根据中金公司的研报数据，飞天茅台销量约为2.8万吨，2024年茅台酒总销量为3.79万吨，可以估算出非标茅台销量占比约为26%。由于非标茅台出厂价高于飞天茅台，可以合理估计，非标茅台收入占比超过26%。

　　再来看直销，茅台的直销渠道包括自营和i茅台平台，2024年直销收入占比已经达到近40%，并且仍在快速增长。其中自营渠道的放量源自2024年对营销体系的整顿，同时启动商超、卖场招商工作，公司对这部分渠道的飞天售价高于出厂价。i茅台渠道主要售卖珍品茅台、生肖茅台、1935，还有系列酒、冰淇淋和100ML飞天，这些非标产品同样发挥着“变相提价”的作用。

　　可以看到，近几年贵州茅台产品和渠道的创新一直没有断过，尤其2024年上线的i茅台以及1935大单品已经成为重要的利润来源。在这种情况下，提价似乎并没有那么迫切。因此本次深夜提价才被券商解读为超预期。

　　管理层的市值管理需求

　　这次提价对茅台的业绩有多大贡献呢？

　　根据中金公司研报测算，2.8万吨飞天茅台销量中，约有2.3万吨出厂价为969元，其中五星茅台销量1000吨左右，出厂价949/959元。提价部分主要为这2.3万吨，以此估算，2024年11月-12月，预计可以增厚飞天茅台收2.6%，增厚公司总收入1%，增厚归母净利1.2%。而2024年预计增厚总收入4.8%（80亿元左右），增厚归母净利润6%（50亿元左右）。

　　对于业绩的增厚作用可能并没有市场想象的那么大，不过管理层可能还希望通过提价提升公司估值。

　　从2024年以来，茅台管理层市值管理意图已经越来越明显。在经营上，茅台这两年不断通过推新品和加大直销提升业绩。2024年营收增速达到16.53%，达到2024年以来的新高。今年前三季收入增速达到17.3%。

　　在市值管理上，2024年贵州茅台除了常规分红之外，还罕见地进行了特别分红，这使得全年分红总额达到了547.51亿元，是前两年的两倍多。同时大股东还抛出了增持计划。丁雄军明确提到，特别分红目的之一就是“维护公司价值需要”，并表示“对于公司价值极其重视，准备了很多市值管理的政策工具”。

　　近几年，贵州茅台在地方化债中承担的作用越来越大，与此同时公司市值管理要求也却来越强烈。

　　茅台集团曾于2024年下半年发行150亿元人民币公司债，用于跨界收购贵州高速公路集团有限公司。这被市场认为是茅台划债的信号，当时香颂资本董事沈萌曾表示“贵州省作为一个不发达省份，财政收入有限，基建项目投资缺口大，而茅台集团作为贵州省属国企，既是金母鸡，又是钱袋子，需要对贵州政府进行‘输血’”。

　　2024年底茅台集团曾向贵州省国有资本运营公司无偿划转4%的股份，避开了5%的披露线。后者在2024年一季度进行过少量减持，剩余股份一直未进行减持，目前持股为4.54%。

　　茅台股权的无偿注入使得国有资本运营公司总资产规模大幅增加，这为公司融资提供了便利。截至2024年9月末，国有资本运营公司长期借款为493.47亿元，其对外担保余额为240.53亿元，债券投资和委托贷款达到96.02亿元，委托贷款主要用于省内部分市县重大项目建设，债券投资范围则主要为贵州省内国有企业在交易所市场和银行间市场发行的信用债券。

　　在这种情况下，贵州茅台的市值也已经变得越来越重要。