转自 上海证券报

　　记者 张欣然

　　债券场外衍生品的创新发展为债券投资者提供了新的风险管理工具。近期，招商银行与中信证券达成首笔线上挂钩债券收益率的利率期权组合交易。

　　业内人士称，该期权在债券表现不及预期时能为商业银行提供更多的风险对冲工具，此次交易的落地深化了证券公司与银行自营资金在利率期权方面的合作，对市场有较好的借鉴意义，也鼓励了各机构研究更多期权品种、新增期权策略组合交易、完善波动率曲面。

　　场外衍生品有效对冲利率风险

　　9月26日，招商银行与中信证券通过交易中心本币交易系统达成首笔线上挂钩债券收益率的利率期权组合交易。该笔交易由一笔看涨二元和一笔看跌二元组合而成，挂钩CFETS国债到期收益率曲线10年期收益率，交易名义本金各10亿元，期权期限为1个月。

　　利率看涨期权的交易为，客户买入挂钩10年期国债收益率的看涨期权，行权利率为期初利率，名义本金10亿元，用于对冲10亿元面额现券的利率上行风险，若期末收益率低于期初，则客户损失期权费率；若期末收益率高于期初，则客户的获利为期初期末收益率价差。而看跌期权则刚好反向。

　　一位券商自营衍生品交易员向上海证券报记者解释，该组合实际是客户买入挂钩利率虚值二元看涨，同时卖出利率虚值二元看跌，组合的买方可以从利率上涨获取期权收益，从利率下跌获取期权损失，与债券多头仓位的利率损益正好相反，综合看是为了对冲债券多头仓位的利率波动风险。

　　记者查询发现，9月26日10年期国债收益率（CFETS）报2.6964%，10月26日10年期国债收益率（CFETS）报2.7155%。

　　“该笔交易刚好可以对冲近一个月国债收益率上行所带来的损失。”上述交易员说。

　　发展债券场外衍生品意义重大

　　在国际场外衍生品市场中，规模占比最高的为利率类衍生品，其次为汇率类衍生品。而中国场外衍生品市场主要以权益类、收益互换和商品类场外期权为主。对标国际市场，我国债券场外衍生品仍有较大发展空间。

　　事实上，发展债券场外衍生品不仅为商业银行提供了风险对冲工具，也为券商自营机构提供了新的利润增长点。某券商自营负责人表示，券商一方面作为场外期权交易商，可通过场外期权报价和做市业务赚取潜在的期权费价差收益；另一方面，券商通过发行新增期权结构，能有效调整自身期权组合的风险敞口暴露，制定相应的场内对冲策略，获取对冲交易时的收益。

　　“交易商将来自不同客户的个性化需求整合在一起，通过针对性的衍生品设计以实现风险转换，也可以通过场内市场对场外头寸进行风险对冲和价格发现，将风险重新分配给风险偏好不同的投资者。”该券商自营人士说。

　　中信证券称，在全球场外衍生品市场中，作为挂钩标的丰富、规模较大、结构灵活的一种交易品种，场外期权在价格发现、风险对冲、策略实现、资产配置等方面有着广泛的应用场景。目前商业银行较为常用的利率对冲工具以利率互换为主，而场外期权可以提供更为精细的风险管理功能，通过产品定制，可以更为有效地对冲中长期债券的价格波动风险。

　　外汇交易中心也称，在当前市场环境下，对于债券存量持仓规模最大、加权久期较长的银行类机构而言，需要更多元化的中长期限利率风险对冲工具，以提高利率风险管理的有效性。历史回测表明，当债券收益率处于区间低位且市场拥挤度较高时，进行一定程度的对冲操作对利率风险管理有积极意义。本次交易不仅有助于银行机构平滑损益波动，而且推动了中长期债券收益率波动率曲面的探索性建设工作。

　　据了解，构建完整的波动率曲面对债券期权定价至关重要。业内人士介绍，业内对债券期权定价模型所需的参数大部分有明确的共识，但波动率的参数却是未知的。波动率是期权市场的核心变量，做市商通过波动率的双边报价来表达自己的市场观点和未来预期。

　　市场对波动率的预期值被称为隐含波动率。与隐含波动率不同，历史波动率是根据已发生的利率历史路径所计算出来的波动率，是客观存在的变量。为更好地对不同特征（期权期限、债券期限、执行价）的债券期权进行定价，构建完整的波动率曲面不可或缺。