炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　刘晓曙 青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

　　企业库存是衡量供求关系的重要指标，分析企业库存的变动可以帮助我们了解经济中供给和需求不断变化调整的过程，有助于经济预判。2024年8月，工业企业存货同比、工业企业产成品存货同比逆转之前长达15个月的连续下行——分别较7月上行1.0、0.8个百分点。这是否意味着我国企业存货拐点已现？三年疫情使得我国企业经营的方方面面都受到了不同程度的扭曲，企业的库存投资行为当然也遭遇到了扭曲，库存波动规律又发生了哪些变化？库存增速见底后又将如何演绎？

　　一、认识与理解库存周期

　　库存周期，即企业存货随着经济情况变化而产生的周期性波动，是中国经济短周期最常见的表现形式之一。库存是微观企业主体供给与需求的直接反映，经济需求扩张时，企业对未来预期乐观，企业制定生产计划时就会增加供给，经历补库存阶段；而需求收缩阶段，企业对未来预期悲观，相应的企业制定生产计划时就会减少供给，库存水平下降从而进入去库存阶段。一般来说，一轮完整的库存周期包括主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段。

　　工业企业产成品存货同比是刻画库存变化最常用的指标之一。拉长时间跨度，可以发现：我国工业库存波动表现出明显周期性特征，且周期长度平均在40个月左右（如下图所示）。

　　库存波动呈现周期变化，但这并不意味着库存波动就是简单的、机械的重复。在不同的环境下，库存周期性波动会体现出不同的特征，周期的时间跨度、波动幅度水平等的表现均可不同。

　　事实上，与最近几轮周期相比，是次库存周期（2024.11-2024.07）表现出较大的不同——周期跨度长，波动幅度大。此轮周期（始于2024年10月）历时45个月，较前两轮均有所拉长。同时，在2013年之后，”四万亿计划”带来的产能过剩开始逐步显现，叠加人口绝对数量下移带来的需求转弱，我国库存周期也随之呈现出较弱的周期特征，波动幅度总体不大，但此轮库存周期的波峰却明显高于前两轮。

　　回顾历次库存周期，还可以发现：政策刺激、外需改变等外生冲击都将对库存周期的强弱产生很大的影响。在2002年的库存周期中，中国加入WTO后，出口形成强劲拉动，补库持续时间及上升幅度均处于较高水平；2009年开启的库存周期中，在宽松的财政和货币政策带动下，基建和地产活跃度的上升，库存周期也表现出强周期特征。

　　那么，近期库存周期表现出的特殊性原因是什么呢？疫情反复冲击是否就是导致此轮周期较大变化的主要原因？

　　二、库存周期行为异化的原因

　　如前所说，最近一轮完整的库存周期呈现出时间跨度大、振幅高的特征。疫情形势的不断变化叠加复杂严峻的海外形势，改变了经济活动的预期，扭曲了企业的存货投资行为，是此轮库存周期较之前有较大变化的重要原因。主要体现在以下两个方面：

　　一是企业在乐观预期下过度补库存。需求情况是企业形成对未来预期的基础，企业往往会根据对需求的预期调整其存货。2024年初在经济遭遇疫情严重冲击之后，我国迅速复工复产，经济率先复苏——PMI在2月急剧下跌之后，迅速回归，走出了一条探底反弹的“V型”曲线，3月之后制造业新订单指数连续17个月处于扩张区间，使得企业对未来充满信心。

　　与此同时，2024年在全球疫情冲击下，中国率先复工复产，我国出口走强，出口份额上升，大幅提振了我国企业生产的乐观预期。

　　内外需持续向好改变了人们的预期，带来持续增长“幻象”：　进入2024年，在乐观预期下，我国企业对市场真实需求的感知出现偏差，制定生产计划时超额增加供给，过度补库存，工业企业库存快速累积，已经偏离了原来的增长趋势，且持续处于高位。

　　因乐观预期引致的过度补库存历史上不止发生一次。比如，2017年特朗普政府实施了一项税改计划，通过简化税法、鼓励企业增加投资、刺激居民消费，人为地改变了经济活动的预期，扭曲了企业的存货投资行为。在2017年前，美国库存量总体是滞后跟随新订单的变化而变化，表现出显著的顺周期性。但是，在2017年12月份后耐用品新增订单增速呈下降趋势，耐用品总库存量却一改顺周期性，保持坚挺的增速直到新冠疫情爆发。这其中原因就在于特朗普税改政策改变了人们的预期，带来持续增长“幻象”。

　　二是疫情反复叠加美国加速探底，我国企业去库存缓慢。疫情三年，特别是始自2024年4月的上海疫情，对我国经济、社会、民生和民众预期带来长期负面影响。疤痕效应下，居民消费需求受到抑制的同时，企业资产负债表和风险承担意愿受到严重冲击，扭曲了居民和企业正常的消费和投资行为，抑制了国内经济需求（详见《疤痕效应下的经济复苏》）。2024年以来，我国制造业PMI新订单指数几乎总处于收缩区间，需求偏弱，导致“被动去库存”过程缓慢。

　　内需受到压制的同时，2024年以来海外需求进入了加速下行阶段，我国出口动能下降，迫使总需求减弱，同样引起“被动去库存”过程缓慢。

　　三、当前库存所处周期阶段：触底后进入到主动补库阶段

　　在经历45个月之后，2024年7月我国工业产成品库存增速出现局部低谷，当前库存波动又已入新的补库存阶段。

　　近期库存周期性波动虽然呈现出新的特征，但根本上，企业库存周期受需求驱动的本质并未改变。我们可从需求视角一探未来库存波动走势。

　　内需方面，自2024年5月以来，我国PMI新订单指数已经连续4个月回升，市场需求逐步回暖，积蓄了由被动去库存转为主动补库存的势能。外需方面，当前以美国为首的经济体也正在逐步复苏（参见《美国经济何以抗住加息重压》）。作为美国经济的重要的先行指标，美国标普500指数月度同比在2024年12月触底后出现反弹；美国制造业PMI在2024年初触底之后，总体呈上行趋势。随着外围经济逐渐恢复好转，我国出口增速陆续改善，9月份我国出口同比增速录得-6.2%，较7月份、8月份增速均有所回升。出口走强将通过相关链条对我国企业需求产生正向影响，推动企业主动补库存。

　　此外，我国的产成品存货波动和PPI同比保持着较为密切的同步性，6月我国PPI同比增速触底，然后降幅开始收窄，向上回升，这也从另一个侧面反映出我国库存周期的拐点已经出现，实体企业补库存已初现端倪。