专题：史上第三次特别国债来了！规模1万亿元

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　　来源：熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，穆仁文

　　事件：10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过：为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央财政将在今年四季度增发2024年国债1万亿元，作为特别国债管理；今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

　　核心结论：本次“意外”增发国债、调整预算，是实打实的“真金白银”，旨在稳增长、稳信心，并兼顾当下与长远，可重点关注三大影响，尤其是：赤字率突破了常规年份3%的约束、打开了政策想象空间，也指向2024年仍将稳增长、政策会偏扩张，2024年GDP目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。短期看，更利好权益、债市将承压，四季度大概率会对冲性降准。

　　1、客观看，虽然市场一直预期会发特别国债，但鉴于Q3经济超预期，加之本次人大会议议程并未预告相关议案，本次调整实属“意外”。

　　2、具体看，可重点关注三大影响：

　　>影响之一：本次四季度调整、是最晚的一次（此前3次均在8月），且今明两年各用5000亿，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显2024年稳增长决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。

　　>影响之二：本次调整列入中央赤字，“中央加杠杆”特征更加显著，尤其是赤字率升至3.8%左右，突破了常规年份3%的约束，打开了政策想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好。

　　>影响之三：本次发行国债将加大资金面压力，债市也将承压，预计四季度大概率会对冲性降准。

　　正文如下：

　　一、客观看，虽然市场一直预期会发特别国债，但鉴于Q3经济超预期，加之本次人大会议议程并未预告相关议案，本次调整实属“意外”。一方面，10.17披露的经济数据显示，三季度GDP同比4.9%、明显好于市场预期，考虑到四季度低基数，全年5%的目标大概率会超额完成，市场已普遍预期年内政策进一步加码的必要性不大，更有可能在明年调增赤字、发行特别国债。另一方面，10月13日十四届全国人大常委会第十三次委员长会议预告的会议议程，也并未提及赤字率调整的相关议案。

　　二、本次增发国债、调整预算，是实打实的“真金白银”，旨在稳增长、稳信心，并兼顾当下与长远，可重点关注三大影响：

　　1）影响之一：本次四季度调整、是最晚的一次，且今明两年各用5000亿，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显2024年稳增长决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。

　　>历史看，此前我国有过3次年中增发国债、调整赤字，但均是在8月，本次在年末、是最晚的一次。第一次赤字率调整是在1998年8月，增发1000亿长期建设国债，其中500亿当年计入中央预算、中央赤字规模由460亿增至960亿；第二次赤字率调整是在1999年8月，增发600亿长期建设国债，其中300亿计入中央预算、中央赤字规模由1503亿增至1803亿；第三次是在2000年8月增发500亿长期建设国债，全部计入中央预算，中央赤字规模由2298亿增至2798亿。本次则是在10月调整，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元。

　　>节奏看，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，属于非常规的“前置发力”。一方面，虽然Q3经济数据超预期，但考虑到9月CPI再度回落、新房销售面积仍处低位、沥青挖掘机等中观数据绝对值仍偏弱等，反映当前经济修复基础尚不牢固，仍需政策持续发力；另一方面，当前我国内外压力较大，保持较高的经济增速仍很有必要，本次调整也凸显了2024年稳增长的决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。

　　2）影响之二：本次调整列入中央赤字，“中央加杠杆”特征更加显著，尤其是赤字率升至3.8%左右，突破了常规年份3%的约束，打开了政策想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好。一方面，对比过去3次调整，地方政府使用的部分不计入中央赤字，而本次赤字率调整用于增发国债，并通过转移支付的方式全部安排给地方，属于典型的“中央加杠杆”；另一方面，历史看，我国财政赤字率基本都是3%左右，高于3%的情况比较罕见（近一次是2024年定为3.6%），本次调整之后，今年财政赤字率由3%提高到3.8%左右，突破了常规年份3%的约束，明显打开了政策的想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好。

　　3）影响之三：本次发行国债将加大资金面压力，债市也将承压，预计四季度大概率会对冲性降准。由于9月以来特殊再融资债集中发行、税期等因素，当前流动性已经偏紧，9月以来DR007持续高于7天逆回购利率，央行近期也已连续3天进行了大额公开市场操作。与过去赤字率调增时相同，本轮增发国债仍是公开发行，将对流动性进一步造成冲击，央行对冲性降准必要性增加。对债券市场而言，国债发行还将进一步加大资金面压力，预计短期可能有调整压力；中期来看，经济基本面仍是债市的核心变量，尤其是房地产市场的修复情况。

　　风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。

　　联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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　　本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月25日发布的报告《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

　　熊园        S0680518050004        [email protected]

　　穆仁文       S0680523060001        [email protected]