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　　来源： 申万宏源

　　一、调整是中短期问题的集中反映。短期问题：全球地缘政治扰动，避险情绪升温。中期问题：国内海外经济展望充满分歧，海外经济24年大概率弱于23年；国内经济24年五个“前高后低”，也没有明确的改善预期。仅依靠“经济 + 政策”看长做短，A股可能就是震荡市。

　　短期调整是中短期问题的客观反映。短期问题，主要是全球地缘政治扰动，牵扯了诸多全球最重要的双边和多边关系。资产价格正在反映避险情绪升温：1． 美元指数高位震荡，人民币汇率短期仍偏弱，A股面临的海外环境压力并未有效缓和。2． 10年期美债收益率持续上行，期限利差走阔，经济从滞胀到衰退的过渡阶段，美国宽财政，美债供给增加，对收益率的推升作用显著。3． 黄金价格短期大幅上涨，直接反映避险情绪升温；石油价格反弹，地缘政治扰动下，通胀预期同样有反复。

　　中期问题，主要是国内和海外经济预期混沌不清，24年的经济预期并不会明显好于23年。我们依然强调24年经济展望存在五个“前高后低”：国内财政发力“前高后低”、房地产投资“前高后低”、中美经贸关系“前高后低”、美国经济“前高后低”→中国出口“前高后低”、国内库存周期“前高后低”。岁末年初是经济数据验证向好的窗口，但目前市场无法形成24年国内外经济持续好于23年的预期。这种情况下，仅依靠“经济 + 政策”预期看长做短，A股可能就是震荡市。我们继续提示，打破偏弱的震荡市，需要重大宏观积极变化。

　　二、中短期问题在股价中集中反映，长中短期性价比已改善，市场内在稳定性逐步恢复。这种时候，更要心平气和，蛰伏等待一击必中的机会。若没有额外的重大宏观变化，市场可能回到弱势震荡市中。我们依然关注，以中美经贸摩擦缓和为前提，四季度有一波有效反弹。

　　若没有宏观层面的重大变化，A股弱势震荡在情理之中。短期随全球避险情绪升温，市场调整探底。在这个过程中，A股市场长中短期性价比均已改善：经风险调整后收益率处于相对低位。隐含ERP已接近历史均值 + 1倍标准差的绝对高位。调整后，市场内在稳定性大概率将逐步恢复。这种时候，可以心平气和，蛰伏等待一击必中的机会。

　　当前国内外宏观预期充满分歧，市场缺乏共识，只能停滞不前。需要关键宏观变化兑现，确认下一个阶段的经济定位，重新凝聚市场共识。哪怕国内外经济确认走弱，只要政策空间打开，政策效果更容易推演，市场反倒是有机会的。

　　我们依然提示，中美经贸关系潜在改善，可能是重要的变化。美国从供给侧抗通胀见效，可能对应的是出口增速回升更持续，也可能意味着美联储加息周期正式结束。这种情况下，出口预期，汇率约束，国内政策刺激空间都可能改善。岁末年初经济数据验证改善阶段，经济乐观预期还是可能出现“非线性”发酵的，这可能是四季度有一波有效反弹的条件。

　　三、结构上，在宏观重大变化前，市场赚钱效应会在少数方向上轮动。短期可能是创业板相对沪深300赚钱效应收缩的阶段，稳定A股市场预期，中特估可能短期占优。而后续华为链景气持续催化，医药24年有困境反转预期，23Q4可能反复有机会。若中美经贸关系阶段性改善，出口链（电子、汽车、工程机械）和核心消费可能成为行业轮动的重点方向。

　　在宏观重大变化出现前，市场赚钱效应可能只会在少数方向上轮动。近期有边际变化的方向主要是：1． 华为链密集催化，消费电子企业在电动车创新上的优势得到了淋漓尽致的体现，这可能成为未来供给创造需求的线索。2． 稳定资本市场预期，中特估逻辑强化，构成价值修复的契机。3． 市场普遍关注的24年困境反转方向是医药生物，23Q4就是行情阻力较小的窗口。从短期性价比来看，创业板相对沪深300的赚钱效应处于相对高位，未来一段时间边际收缩是大概率。所以，短期先反弹的方向可能是偏价值的中特估。科技成长行情，可能调整后再出发，四季度仍看好华为链和医药反复有机会。

　　继续提示，布局中美经贸关系潜在改善，关注出口链的投资机会，重点是电子、汽车、工程机械。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期