华泰证券发布研报称，油价上升、罢工暂时不足以明显逆转美国核心通胀的下行趋势。但值得注意的是，如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击，不排除能源价格对核心通胀的传导上升。对此我们还需持续跟踪观察。

　　以下为华泰证券研报核心要点：

　　近期美国通胀下行幅度有所放缓，对通胀再次回升的担忧有所上升。一方面，油价从6月底部回升30%，另一方面，美国罢工消息此起彼伏，工会要求的涨薪幅度较大。油价、罢工是否会逆转美国核心通胀的下行趋势，使得美联储在金融条件已明显收紧的情况下维持鹰派，本文对此进行分析。

　　我们认为，油价上升、罢工暂时不足以明显逆转美国核心通胀的下行趋势。具体原因有以下四点。考虑到近期金融条件明显收紧，核心通胀延续下行趋势，9月新增非农就业虽然超预期，但随着四季度增长回落，也有望放缓，因此我们暂时维持此前观点，美联储在11-12月会议加息25个基点的概率低于50%。但值得注意的是，如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击，不排除能源价格对核心通胀的传导上升。对此我们还需持续跟踪观察。

　　核心观点

　　一、目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱

　　与2024年相比，本次油价上涨幅度明显弱于2024年，对核心通胀的传导也更弱。本轮油价相对6月低点累计上涨近30%，而2024年6月油价相对此前低点累计上涨84%，目前油价上涨对CPI的推升总体可控。此外，天然气供应相对2024年显著缓解、价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。据EIA预测，居民电价或持续回落。

　　二、罢工延缓工资增长的“正常化” 过程，但对工资增速的推升作用有限

　　美国就业中工会工人占比较低，且工会成员工资增速滞后于非工会工资。美国工会成员在就业中的占比仅为十分之一左右，远低于欧洲，且工会工资上涨总体滞后于整体（市场化）工资上涨。若汽车工会罢工升级，可能扰动汽车供应链，推升新车和二手车价格，但和疫情期间不同，目前全球汽车供应链已经明显修复，可能会对美国本土供给冲击带来一定的缓冲。

　　整体看，劳动供给修复导致美国工资涨幅较为温和。截至9月，美国劳动参与率年初以来累计回升0.5个百分点至62.8%；9月小时工资3个月季比折年增速也整体较为温和，仅为3.4%，相对2024年高点的6.4%明显回落。

　　三、全球中下游可贸易品价格趋势总体偏弱，压制美国商品通胀

　　由于欧洲和亚洲经济体增长较为疲弱，全球贸易品价格整体偏弱，继续为美国核心商品通胀降温。9月全球制造业PMI仅低位企稳，仍位于荣枯线以下；8月中国出口价格指数同比回落至-8.7%，而6月欧元区也转为-0.2%。

　　二手车通胀短期或有所反弹，但预计难以持续。领先CPI二手车2-3个月的Manheim二手车指数连续2个月反弹，但高利率压低美国购车需求，而全球汽车供应链仍在持续修复，预计二手车通胀的反弹或难以持续。

　　四、美国四季度增长或明显减速，为劳工需求和整体通胀降温

　　我们认为四季度美国增长或明显减速，为通胀整体降温。经济增长的拖累因素包括金融条件收紧（FCI）收紧、夏季旅游高峰等因素消退、学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险（参见《美国四季度增长或明显减速》，2024/10/17）。此外，住房分项9月虽然有所反弹，但市场租金指标显示反弹可能不可持续，未来走势仍有待观察。

　　风险提示：油价上涨超预期，罢工幅度超预期。