来源：华尔街见闻

　　近年来英伟达显卡的火爆带起了一批做“GPU二道贩子”AI云初创公司，吸引风投资金重金押注。然而此类公司利润率不高，其商业模式恐怕难以维持长期高速增长。

　　英伟达显卡芯片去年成为最炙手可热的科技产品，引来不少人囤积居奇，一批出售二手显卡或提供无服务器架构显卡服务的初创公司开始浮出水面。

　　这些初创公司向云服务商或其他自有服务器的公司和机构租用显卡，包括大学、数字货币挖矿机构等，然后再稍微涨价，将显卡转租给AI开发商。此类初创公司还附加提供软件服务，帮助训练AI模型或提供开源模型的便捷使用渠道。到目前为止，这些公司认为他们一定会获得风投资金的青睐，而如果深究它们的商业模式，风投公司对二手显卡转租商的青睐可能已经过头。

　　这些“GPU二道贩子”的确营收增长迅速，其中一家名为Together的公司在成立仅四个月后，年化营收就达到了2000万美元左右。不过，如果投资者从2024年的融资风潮中学到教训，那就是这种不顾一切的营收增长往往并不是最佳策略，二手显卡转租行业也应该适用于这个道理。

　　这种商业模式的基本原理并不很吸引人，这些初创公司通常会去找到大批云服务提供商去租显卡，例如Lambda Labs、CoreWeave和Shadeform，而且十几家公司为了租显卡竞争激烈，迫使他们必须共同使用租来的显卡，或者签署长期合约。一名此类初创公司创始人表示，Amazon Web Service和微软Azure等头部云服务提供商拥有更多显卡，但价格太贵，二手显卡转租商很难租得起。

　　这名创始人还说，更糟糕的是，二手显卡转租商需要保有大量服务器，并确保其中至少一半处于待用状态，因为用户会无预警增加或减少使用。而且，这些用户希望付出的租金比CoreWeave等云服务提供商的收费更少，意味着二手显卡转租商的加价空间非常小。总体算下来，二手显卡转租商的毛利率最多只有50%，相比之下一般软件公司的毛利率则可达到70%以上。

　　分析认为，即便如此，风投公司目前仍然以营收增长迅速为理由，继续看好此类公司，但等到这些公司上市以后，其微薄的利润率将给公司重新定价，届时风投公司有可能追悔莫及。

　　以Together为例，该公司此前以3亿美元以上的估值，从硅谷顶级风投基金凯鹏华盈（Kleiner Perkins Caufield & Byers）融资至少5000万美元，这是该公司10个月内的第三次融资。目前该公司的估值，已经是其年化营收的大约15倍。而且，作为给一家估值3亿美元的公司投资5000万美元的投资者，他们需要Together的估值至少增至10亿美元，让投资回报率达到三倍以上。

　　但这可能并不容易。鉴于此类公司利润率较低，在某一时间，一家后期投资者可能会使用较低的营收倍数或毛利率倍数指标来估值。例如，投资者可能会借鉴对Twilio的估值方式，该公司的市值仅为明年预期营收的两倍。

　　若使用预期营收来估值，Together若想达到10亿美元的估值，年营收就要达到惊人的5亿美元，如此艰巨的任务可能压迫该公司冒险加速增长。而且，这还没有考虑如果英伟达扩大产能满足市场需求，导致二手显卡转租商增长放缓的情况。

　　一些二手显卡转租商已经预见到以上情形，并且开始作出惊人之举：要求投资方降低估值，或直接选择接受最低估值。Together和金凯鹏华盈的融资交易就是如此，而另一家二手显卡转租商Banana.dev，也因此只融到了数百万美元。

　　可以肯定的是，一些风投业者看好的是这些二手显卡转租商的技术成就。例如，Together的首席科学家就发明了一种加速训练和优化大语言模型的方法，而且公司团队人员的背景也很耀眼。不过，还是这些投资者，他们认为这些公司如果想在长期取得成功，就需要放弃显卡转租业务，专注于利润率更高的软件服务，而这样做无疑会大幅降低公司成长速度。

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