概要：

　　2024年10月13日，行到水穷处 坐看云起时——中粮期货研究院月度策略会（第78期）会议纪要的宏观部分。

　　一、海外

　　1、美联储货币政策转向是必然

　　复盘近五十年美联储主要的七轮货币政策，可以发现目前失业率为3.8%处于历史相对低位，而通胀虽然高位回落到5.5%，依然处于历史相对高位。利率处于相对高位，后续降息是必然的，但是这个“必然”必须给予时间时限。

　　2、数据提供底气

　　与其他央行不同，美联储只负责制定利率，法律规定他只以“促进就业”和“稳定物价”作为货币政策的最终目标。“在其位谋其职”，那么预测美联储时只需关注就业和通胀数据。

　　目前，就业市场供需两旺。最新9月的非农数据中，新增就业较预期翻倍，这表明劳动的供应好于预期；此外，向上季调了二季度职位空缺人数，这表明劳动的需求好于初值。

　　与优异的就业数据相对应，通胀表现出超预期的韧性，CPI有反弹迹象，核心服务高居不小。最新数据显示，9月CPI为3.7%，较前值回升0.1个百分点。CPI分项拉动中，能源、食品与饮料、核心商品对CPI的拉动都很低，其中能源已经转为负拉动，那么目前的通胀中已经没有商品对其的影响；拉动主要来自于核心服务，核心服务主要就是工资部分，工资是易涨难跌，且近期美国的劳资谈判愈演愈烈，为后续核心服务的进一步上涨造成隐患。

　　3、年内大概率再加息一次

　　与市场主流观点不同，我们认为年内美联储大概率再加息一次。一是，就业市场供需两旺和通胀韧性导致美联储在经济不崩溃的情况下，还有加息的空间。二是，市场预期年内加息大概率为36%，有一定分歧。三是，从年初至今观察， 市场的预期变化是非常快的。

　　附：2024年FOMC票委鹰派偏多

　　每年的年末，我们都会帮助大家分析下一年美联储FOMC票委的情况。鸽派的代表人物明尼阿波利斯联储主席卡什卡里不在担任票委、副主席布雷纳德2024年2月已经离职，9月接任的杰斐逊偏鹰。2024年票为中鹰派偏多，鹰：中：鸽 = 6：3：3。因此，降息在2024年需要更longer，开始的时间会更迟。

　　4、相比美国  欧洲央行压力更大

　　与美联储相对应，可以通过三个维度理解欧洲央行的货币政策：

　　1）目前，欧元区四季度的能源风险较低，预计欧元区货币政策将更为鹰派，年内加息概率大于美联。

　　2）流动性风险更大，反而不敢先于美联储结束加息。

　　3）欧洲经济压力更大，为刺激经济，预计先于美联储开启降息。

　　综合分析，欧洲的经济比美国差，预计高利率结束的比美国晚，降息开始的比美国早，高利率持续的时间比美国短。

　　5、灵活YCC 日本将吸水全球流动性

　　首先，明晰疫情后，日本摆脱长期通缩，通胀走高斜率显著，CPI持平欧洲，高于美国；且仍有继续走高的趋势，加息势在必行。

　　其次，理解日本为什么没有加息，本质上他有加息驱动，的外交上有“制约”，因此，日本央行没有提高基准利率，而是通过扩大YCC的控制区间，指引国债收益率，变相的加息。

　　YCC（Yield Curve Control），即“收益率曲线控制”政策，起源于40年代二战时期的美国。指央行在二级市场上交易国债，从而将该国债的收益率控制在特定水平。

　　日本的YCC政策始于2016年9月，为±0.1%，当时主要是为了控制国债收益率的下限。期间经历四次调整，目前为±1%，成为了上限的控制工具。最近两次（2024年12月和2024年8月）日本央行“灵活YCC”政策调整，上调控制范围，均造成日债暴涨、美股暴跌。

　　因此，日本的货币政策变化将造成资金向日本的流动，施压欧美本以岌岌可危的流动性，有可能成为全球下一次流动性风险的引爆点。

　　6、美韧、欧弱、日优、印强

　　经济数据，我们选取PMI ，一是其为月度频率，相交GDP更为高频；二是其在当月月底或次月月初公布，相较于CPI等其他月度数据更早；三是其数据样本多，方面进行很纵向对比。

　　从CPI数据中可以发现，美国的制造业虽然跌破荣枯线（50），但幅度并不深，而其服务则表现较好，因此，综合美国经济依然属于景气区间，表现美国经济的韧性。

　　欧洲部分则表现很差，其中德国作为全球制造业强国，制造业PMI已经跌破40， 表现出欧洲经济的弱势。

　　前文阐述了日本央行的货币政策，对应分析日本经济，可以发现，其制造业和服务业均表现较好。日本经济优势明显。

　　全球主要经济体中，最好的是印度，近一年印度的PMI均处于高位，最新数据位57.5。印度+东南亚+中东，一直是我们认为全球下一轮经济增持的引擎，可以媲美2001年的中国。因此，印度的强势依然可以延续。

　　二、汇率

　　1、美元周期的本质

　　美元指数的本质的一种“套利”，基础版本理解是欧美实际利差，进阶理解需要加上日本。

　　2、年内美元指数震荡偏弱

　　欧美货币政策的同步性高，致使美债和德债的收益率同步变化，美德利差窄区间震荡，因此欧洲美元指数的影响偏下，且有较弱的向上驱动。

　　但是，我们依然认为美元指数有回调风险，主要是由于日本央行。日本央行的货币政策收紧甚至加息将会吸水欧美，利空美元指数，但幅度不大，预计在102附近。

　　3、资金高于基本面的驱动模式

　　在我们的人民币汇率研究逻辑中，认为资金＞美元＞基本面。

　　其中，资金主要指人民币的结售汇，当结汇＞售汇时，人民币兑美元有向下的压力，当结汇＜售汇时，人民币兑美元有向上驱动。当结售汇差额出现明显变化时，人民币兑美元与美元指数的相关系将大幅减弱。

　　基本面，主要指中美利差，利差的变化极易催生内外套利（如今年的有色金属行情），也会影响人民兑美元汇率造成影响。

　　目前，我们认为人民币兑美元汇率年内有回调压力，但幅度不大（与美元指数类似），预计在7.2附近。

　　（曹姗姗 中粮期货研究院 资深研究员 交易咨询号：Z0013588）