华安证券发布网易深度研究报告：聚焦长板，基业长青

以下是主要内容

公司核心业务：游戏驱动利润增长，多元经营，AI赋能

23Q2公司营业收入240.11亿元：游戏收入187.9亿元(占比78.3%)，毛利率67.4%；有道120.7亿元(占比5.0%)，毛利率47.0%；云音乐收入194.9亿元(占比8.1%)，毛利率27.0%，创新和其他(含严选和邮箱等)20.6亿元(占比8.6%)，毛利率25.4%。AIGC产业趋势下，公司多条业务线均受益产业趋势，包括，逆水寒AI玩法，子曰大模型，和云音乐AI辅助创作等。

游戏业务：采用AI玩法的MMO游戏《逆水寒》手游热度持续增长

23Q2游戏业务收入187.9亿元(yoy 3.7%, qoq -6.7%)。但游戏业务的毛利率有环比改善，23Q2毛利率67.4%，环比提高1.3个百分点。当季收入有一定环比下滑，因为新游戏在季度末上线有一定收入递延,老产品周期下行,并且暴雪端游中止合作有一定影响。由于基数影响及递延因素影响，我们预计网易23年下半年会出现较明显的增长。

公司老游戏产品收入贡献较多的包括《梦幻西游》系列，《大话西游》系列，《率土之滨》，《第五人格》，《阴阳师》，《明日之后》，和《一梦江湖》等。23年6月上线了4款新游戏：《逆水寒》手游(大世界,MMORPG,AI玩法)，《巅峰极速》(竞速玩法)，《超凡先锋》(射击和“吃鸡”玩法)。8月上线了《全明星街球派对》。公司23年上半年《蛋仔派对》表现也非常亮眼，一度维持在畅销版前3，采用休闲派对玩法，差异化明显。公司储备游戏产品期待较高的包括，《燕云十六声》，《永劫无间》手游，和《代号无限大》等等。公司当前最热门的新发布游戏是《逆水寒》手游，该游戏自23年6月底上线以来，一直维持IOS游戏畅销榜前3左右，游戏画质精美，剧情宏大，社交体系完备，与网易伏羲合力打造AINPC对话系统，是目前国产MMORPG手游赛道中目前制作最精良的作品，从第三方数据统计推算，我们预计23年6月底上线的《逆水寒手游》的IOS和安卓平台侧的流水在23年下半年可以达到80亿元左右。

有道业务：学习服务稳健增长，AI大模型不断进步

有道23Q2收入12.1亿元(yoy 26%)，毛利率47%(同比提高4.2个百分点)学习服务收入6.81亿元(yoy 21%)，智能硬件收入2.2亿元(yoy -7%)，广告业务收入3.04亿元(yoy 99%)，有道业务的学习服务方面增长稳健，各板块毛利率均有改善，23年3季度有道有望持续减亏。教育AI大模型“子曰”已经落地文档问答场景。

云音乐：订阅业务健康增长，盈利持续改善

云音乐23Q2收入19.49亿元(yoy 11.1%)。23H1收入39.08亿(yoy-8.2%)，non-IFRS归母净利润3.32亿元(去年同期2.17亿元)。云音乐的音乐订阅业务不断健康增长，直播运营策略调整，业务利润显著改善。

投资建议

网易作为全球头部手机游戏公司，可比公司包括腾讯控股、动视暴雪，EA(艺电)和Take-Two。按照经调整后净利润口径(不含SBC)计算，根据Bloomberg预期，24年可比公司P/E平均数为17.9。网易游戏当前具备较强的产品储备，刚发布的产品处于较好的产品周期，同时公司规模优势显著，未来利润增长动能可期。预计公司23-25年归母净利润(Non-GAAP) 308.10/332.38/358.17亿元，yoy 35.1%/7.9%/7.8%，对应P/E 15.36/14.24/13.22。24年网易P/E为14.24倍，显著低于可比公司的均值，首次覆盖，给予“买入”评级。