随着疫情防控逐步放开，我国旅游市场呈现出逐渐复苏的势头。据携程发布的《中秋国庆旅游总结报告》显示，“十一”假期，国内旅游订单同比增长近2倍，较“五一”增长一成，出境游更是同比增长超8倍。

旅游业的高速复苏也带动了免税市场的高增，据海口海关消息，2024年中秋、国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元（人民币，下同），比2024年同期增长117%。

说起免税行业，就不得不提免税“一哥” 中国中免（01880）。长假刚刚过去，中国中免就发布了营收净利双增的三季度业绩。

不过今年以来中国中免的股价一直都萎靡不振。以H股为例，智通财经APP观测到，自今年1月底创下上市新高后，中国中免便一直处于震荡下行之势中。10月4日公司股价更是跌至上市以来的新低水平，相较于218港元的高位水平，公司股价已跌去近六成。

而中国中免业绩的回升也并未带动其股价的回升，在公司三季度业绩快报发布当日，中国中免A股股价大跌5.26%，跌至2024年6月以来的新低水平，与此同时，H股股价跌也录得了4.67%的大幅下挫。

在市场环境向好，公司业绩回升，中国中免的股价依然反复探底，免税“一哥”到底怎么了？

盈利重回上升轨道

智通财经APP了解到，中国中免自 1984 年成立以来，历经了早期业务探索、发力离岛免税、丰富机场免税等免税类型、剥离非免税业务等阶段，时至今日，中免已成为我国乃至全球免税行业龙头，中免集团已与全球逾 1300 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，设立了涵盖口岸、离岛、离境等类型的 200 余家免税店，每年免税商品业服务近 2 亿人次，是世界上免税店类型最全、 单一国家零售网点最多的旅游零售商。

据业绩快报显示，第三季度，中国中免实现营业收入149.79亿元，同比增长27.87%，实现净利润13.33亿元，同比增长93.19%。今年前三季度，中国中免实现营业总收入508.37亿元，同比增长29.14%，公司净利润更是扭转了上半年的下滑的势头，同比增长12.33%至51.99亿元。

对于业绩增长的原因，中国中免表示，公司营收增长主要是2024年国内旅游市场复苏明显及紧抓恢复和扩大消费的政策机遇，在继续发力海南离岛免税市场的同时，积极推动北京、上海等重点机场出入境门店业务的恢复。

受益于暑期海南客流的修复，公司营收同比增速加快。不过也有分析指出营收的增长与去年同期基数较低有关。华泰证券表示，暑期海南客流虽环比提升，但以亲子游为主，对免税销售提振作用有限。不过公司今年以来高度重视向管理要效益，毛利率环比持续改善。据统计，今年以来公司主营业务毛利率持续修复，今年1-3季度分别为 28.75%、32.47%、34.27%。

而在利润端，公司三季度净利率为8.9%，同比增3个百分点，环比却下滑1.5个百分点，多家券商指出这主要是受到机场线下租金环比增加的影响。国信证券分析指出，结合此前中国中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。

其实2024年，受疫情管控及市场环境影响，公司业绩受到极大冲击。2024年，中国中免的营业收入为544.3亿元，同比下滑19.57%。同期，公司实现净利润50.3亿元，同比大幅下滑47.89%。而在今年上半年，公司营收同比增长近30%，而净利润则微降1.87%。

四季度旺季将至，免税行业前景可期

智通财经APP了解到，海南离岛旅客已成为我国免税业发展的重要推动力，2011 年-2024 年，海南旅客从 3001.3 万人次增长至8311.2万人次，年复合增长率为 13.58%。不过2024 年-2024 年的增速却出现了1.28%下滑，但跌幅较中国其他地区以及全球各地为低。为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，预计 2026 年海南旅客将增长至 1.63亿人次。与此同时，2024 年-2024 年，海南离岛免税人均购物金额从3724元增至 8262元。

为了更好的把握海南免税市场，中国中免公司提出“深耕海南”战略，推动海南区域一体化经营管理体系的优化升级，以提升其市场竞争力。作为中国中免重点布局的主要市场，公司已掌握了海南离岛免税销售的核心渠道。2024年，公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体海口国际免税城和三亚国际免税城。

此外，从零售渠道来看，机场免税店业务一直为中国中免的核心业务，历年营收占比在60%以上，其次是占比20%以上的离岛免税店。不过，近年来随着疫情防控等政策影响，机场免税的营收占比直降至三成以下，2024、2024年公司两大海南子公司收入占比提升到70%以上，已成为业绩主力。

与此同时，结合最新的长假数据来看，今年十一海南离岛免税市场稳步复苏的态势，无疑也为中国中免后续的发展增添了较多确定性。

数据显示，十一国庆长假期间海南省包括海口、三亚、琼海在内的三大机场完成航班起降及旅客吞吐量比分别较 2024 年增长 22%及22%，海南旅游热度不减。今年中秋国庆假期离岛免税销售 13.3 亿，同比增速达117%，表现亮眼；免税购物人数 17 万人次，同比大增143%。不过日均销售额为1.7亿元，略不及五一假期的 1.8 亿元。

值得一提的是，十一假期过后，海南正式步入旺季，特别是12月海南赴岛游将迎来客流高峰，相关统计显示旺季与淡季相比客流多 30~40%。

市场版图不断扩张，业务前景备受肯定

除了旺季加持，中国中免也在不断通过“内生外延”巩固固龙头优势，市场版图不断扩张。据悉，三亚机场免税店二期已于 9 月 7 日开业，入驻 300 个国际知名品牌，建筑面积 5000 平方米，有望进一步围拢潜在客流。同时随着三亚海棠湾一期二号地 10 月底投运，有税顶奢区同步开启，可以合理预期公司四季度营收有望实现环比增长。申万宏源强调，供应链优势及渠道卡位是公司的中长期支撑力。

此外，三亚国际免税城三期以及中免首个海外机场店(DUTY ZERO by cdf柬埔寨暹粒吴哥国际机场)等重磅新项目有望陆续落地。随着新项目逐步完工，海南免税购物体验继续优化，或带动进店率、转化率提升，成为公司新的业绩增长点。

因此，尽管短期内股价反复探底，中国中免的未来发展仍然受到不少券商和投行的肯定。

东吴证券指出，未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、 国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。

建银国际也指出，受益于节日假期中国境内旅游需求增长，对公司今年第四季度增长持乐观态度，并预计中国中免将继续受惠海南强劲客流量，这将足以抵消消费支出放缓的影响。

安信国际在境外游逐渐放开的背景下，海南离岛免税市场和中免集团自身依旧有着强大的竞争力，伴随着市内免税政策的落地和岛内旅游维持高景气，海南能够更大程度的留存住此前因疫情从海外回流的购物需求。相信在海南客流量持续回升和离岛免税购物需求的持续增长下，中免作为行业龙头能优先享受行业复苏红利，从而快速恢复较好的业绩表现。

综合来看，中国中免“内生外延”不断拓展叠加行业的逐步复苏，龙头优势不断凸显。可见随着盈利回升通道的开启，股价回暖只是时间问题。