作者： 亓宁

　　[ 10月资金面将较9月有所改善，但仍面临多方面压力，包括政府债缴款、央行公开市场大规模逆回购到期、税收大月、汇率波动约束等。 ]

　　随着资金面较为紧张的9月结束，市场对跨季、“双节”后10月的流动性预期普遍重回中性，但多数观点认为仍难言宽松。

　　国庆假期后的4个工作日里，央行通过公开市场净回笼流动性12150亿元。其中，10月10日开展670亿元7天期逆回购操作，同日有3780亿元14天期逆回购到期，净回笼3110亿元。

　　从DR007（银行间市场存款类机构7天期质押式回购利率）加权均价走势来看，进入10月，资金利率虽较9月末有所回落，但整体水平依然高于政策利率，维持在1.8%以上。多位机构人士表示，10月资金面将较9月有所改善，但仍面临多方面压力，包括政府债缴款、央行公开市场大规模逆回购到期、税收大月、汇率波动约束等。

　　资金利率高位回落但仍不低

　　截至10月10日，DR001、DR007加权利率分别为1.8266%、1.8684%，DR014报1.9225%，较9月28日分别下降了约37BP、37BP、129BP，资金面紧张局面较季末明显缓解。

　　回顾跨季且处“双节”前夕的9月，DR007多数时间维持在1.9%以上。9月28日，DR001、DR007均走高至2%以上，DR014更是触及3.2173%的高点。随着跨季结束，资金利率逐渐回归至政策利率附近。

　　长假后，央行在10月7日~10日分别开展了2000亿元、200亿元、200亿元、670亿元7天期逆回购操作，考虑到同期合计有15220亿元逆回购到期，央行4天通过公开市场净回笼12150亿元。

　　此前据光大证券统计，央行超预期降准、MLF（中期借贷便利）增量续作叠加OMO（公开市场操作）投放加码，累计投放约3.14万亿元跨季末资金，高于年内2.39万亿元的跨春节资金投放规模。但这仍难阻资金利率上行趋势。

　　在业内人士看来，本月初资金净回笼体现了跨季后流动性较为宽裕，央行灵活调节保持流动性合理充裕。但目前来看，回落后的资金利率仍高于政策利率，DR007仅在10月8日降至政策利率（1.8%）以下，为1.7577%。

　　不过，9月资金利率走高有其特殊性，当前的情况已有明显不同。在光大证券金融业首席分析师王一峰看来，9月资金面紧张主要有几大特殊背景：一是季末月份信贷投放发力，对银行间流动性形成一定抽水；二是存款降息后机构间迁徙加大，推升国股行负债端压力，大行资金融出意愿下降；三是政府债供给放量及财政资金拨付滞后或对资金面形成一定扰动（9月仍为年内政府债供给高峰时段）；四是短期内汇率承压运行，或对央行跨季资金投放形成一定掣肘，导致“量足价不低”。

　　天风证券固收分析师孙彬彬还认为，央行关注资金套利和空转，“科学合理把握利率水平”，可能也是影响资金面的因素之一。

　　基于上述背景，加上票据转贴现利率在月末大幅上行，银行抛售票据为信贷腾挪空间的迹象明显，市场对9月社融及信贷数据预期普遍乐观。王一峰认为，9月信贷投放总量同比持平或多增，结构较8月份明显优化，对公、零售领域融资需求进一步改善。

　　申万宏源预测，考虑到去年9月基数较高，预计今年9月新增信贷（社融口径）在2.6万亿元左右，与去年同期大致持平，社融增速预计和上月（9%）基本持平。

　　10月偏紧or偏松？关注几大因素

　　展望10月，广发证券银行业分析师倪军认为，随着财政从发债融资到支出投放，非政府部门经营现金流继续改善，基建类政府债务扩张和稳地产政策推进将带动信贷稳步扩张等，政策重心逐渐向财政、信用和资本市场转移，资产荒逐渐消退，社融扩张有望量价双升，广义流动性更加乐观。

　　不过考虑到10月为传统信贷小月，机构对信贷“抽水”影响的担忧减弱。孙彬彬认为，9月以来没有进一步新增政策工具安排，预计10月信贷的增量支持有限，但信贷需求自身的恢复也值得关注，8月末以来持续回升的银票转贴现利率是重要观察指标。

　　除了信贷消耗，10月还是税收大月，也将对资金面形成一定干扰。但相比之下，对于10月银行间流动性面临的压力，业内人士普遍更关注政府债券供给、央行逆回购到期压力，以及外部平衡的约束等。

　　首先是政府债。一方面，据天风证券测算，按照目前的发行进度和财政赤字，将四季度剩余额度平均至各月，预计10月份国债净融资规模在2600亿元左右，环比低于9月，同比高于去年；另一方面是地方债，也是主要压力所在，尤其对于10月开始放量的特殊再融资债券，多位机构人士提示资金面压力。

　　从中国债券信息网披露信息来看，自特殊再融资债券发行时隔一年多再次启动，至少有6省份将共计发行约3197亿元，超过2024年全年，且市场普遍预计还有更多省份将陆续启动发行。广发证券统计数据显示，10月虽政府债发行量从高位回落，但仍不低，节后首周政府债净缴款额约为2672亿元。

　　其次是央行公开市场大规模逆回购到期。第一财经记者根据Wind数据统计，10月逆回购合计到期规模约为2.75万亿元，其中以央行9月下旬发行的大规模14天期逆回购为主，另有5000亿元MLF到期。

　　孙彬彬预测，考虑目前总体宏观状态，10月央行可能继续超额续作MLF。

　　最后是外部汇率约束。“从8~9月资金面观察，流动性的首要问题是汇率波动风险和外部均衡问题。”孙彬彬认为，基于美国经济基本面、美联储加息路径和中国国内经济弱修复格局，人民币汇率压力仍存，预计“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”的影响路径还将持续，这也是10月资金面的重要影响因素。

　　“自5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。”孙彬彬称。

　　王一峰也认为，在当前汇率承压情况下，预计10月结汇需求较难有显著回升。加上“双节”期间出境游热度走升或加大经常项目外汇支出，10月外汇占款可能依然较弱。

　　“10月资金面很难重回宽松，但总体不至于进一步趋紧。”孙彬彬结合历史规律分析，往年10月隔夜资金利率表现整体相对平稳，7天资金利率往往在节后至10月中旬小幅回落，中旬以后开启抬升，今年10月DR007可能在1.8%~2.2%区间。王一峰也预测，10月市场利率或“前低后高”，很难出现大幅下行。