华泰证券发布研报表示，双节期间，海外震荡下港股再次进入分子分母角力期。国内分子端逐步企稳：①8月工业企业产成品存货同比指示主动补库渐进；②双节假期期间旅游出游收入修复水平强于五一/元旦，且人均消费超越2024年；③高线城市地产销售有所改善，但持续性有待观察。海外风险仍存，虽然本轮美债上行主要受到海外基本面及期限溢价影响，且美国经济韧性→国内出口修复→经济回暖，利好港股分子端，但美债上行过快或引发股债性价比处于极致位置的美股发生波动，港股/AH溢价的修复或较为波折。配置方面，建议关注景气爬坡顺周期行业（工业金属、钢铁）、独立景气行业（游戏、医药、电子）。

　　华泰证券指出，目前市场处于“补库预期”交易前夕，顺周期配置逻辑强化。9月港股景气中筑底和爬坡位品种向独立景气/顺周期行业聚集：

　　1）独立景气：①电子：8月半导体销售额同比回升；②医药：新药审批收窄，但前瞻指标Q2全球医药投融资额显示拐点已现；③游戏：9月份下发了89款国产游戏版号，7月中国游戏销售收入同比+37.5%连续三个月为正。

　　2）顺周期行业：①消费建材：8月竣工面积同比维持高增速，建材价格同比改善，开工端预期有所回升；②钢铁：钢材价格同比回升，毛利率走平；③工业金属：铜、铝价格同比均转正，全球铜新增产能有限，电解铝库存处于低位。

　　华泰证券的主要观点如下：

　　9月新增非农超市场一致预期，强劲就业市场对美国经济形成一定支撑

　　美国9月新增非农33.6万人，高于市场预期（17万），其余数据如JOLTS、初请失业金等数据均反映就业市场的韧性，较强的就业市场对经济形成了一定的支撑：9月ISM制造业PMI连续4个月抬升，为2024年11月以来的最高值，加息对利率敏感型行业的作用已有所钝化。但同时，美国移民就业人数增长→劳动力供给抬升&服务业就业需求动能减弱，就业市场的供需缺口持续弥合，叠加9月时薪降温，就业市场整体保持韧性中回落，大方向依然是下行，但速度偏缓。强势的非农数据公布后，Fed Watch显示市场对11月联储不加息预期小幅回落，同时美元指数、美债利率中枢上行。

　　海外基本面韧性&期限溢价抬升驱动美债利率上行，港股风险仍存

　　国庆假期期间，美元/美债走强。美元指数在美欧经济分化、油价回落下或仍难言趋势性回落。而美债利率上行或主要受到美国强劲基本面及期限溢价的推动：1）假期期间，10Y美债抬升23BP，其中实际利率提升25BP→利率上行源于经济基本面的韧性而非通胀预期；2）投资者所需风险补偿提升：①联合罢工仍在进行，但对整体经济影响有限；②政府关门暂时避免，短期临时支持法案通过可延长政府资金至11月中旬。本轮美债上行是把“双刃剑”，虽然美债利率指示美国经济韧性仍强→国内出口修复，但美债上行过快或将引发股债性价比处于极端位置的美股波动，进而影响港股。

　　7月或为本轮名义库存底部，双节期间人均消费金额超越疫情前水平8月经济数据及高频消费数据指示补库临近，高频数据指示双节消费小幅超预期：1）8月工业企业产成品存货同比2.4%，环比回升0.8pct，结束了自去年4月以来的下行趋势，或意味7月可能是本轮名义库存的底部，但实际库存去化或仍会延续一段时间。2）双节假期期间，国内旅游消费的修复程度优于五一及元旦。双节期间，2024年国内旅游出游人数较2024年增长4.1%；国内旅游收入增长1.5%。单人次旅游消费恢复至2024年109.8%水平；而五一期间人均消费仅为2024年同期89.5%；元旦旅游人数/收入仅为疫情前的42.8%/35.1%。3）高线城市地产销售改善，但持续性有待观察。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期