来源：IPO日报

　　化肥是粮食的“粮食”。

　　在促进粮食和农业生产发展中，化肥起到不可替代的作用，是重要的农业生产资料。近期，一家化肥企业的上市之旅有了新进展。

　　中盐安徽红四方肥业股份有限公司（下称：“红四方”）冲主板IPO，目前审核进度已经进入“已问询”状态，国元证券为保荐机构。此次IPO，红四方拟募资4.96亿元，资金计划投向扩建20万吨/年新型增效专用肥料项目、扩建5万吨/年经济作物用专用优质钾肥及配套工程项目、偿还银行贷款及补充流动资金。

　　低于同行的毛利率以及低比例的市场占有率，使得这家企业在竞争力方面欠点火候。而模糊不清的服务商宣传推广费，累计近30亿的高额关联交易金额，不断出现的内控问题，透露出公司在合规性方面存在一定的风险。

　　这家成立近60年的企业，想要在复合肥市场中构建自己品牌、渠道等坚实的护城河，还有很长的路要走。

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　　毛利率三连降

　　合理施肥是提高农作物单产和品质的重要环节。氮、磷、钾是作物生长必不可少的三大基础元素，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业。作为农业大国，我国天然有机肥的利用历史悠久，但有机肥养分稀薄，得加以化肥。当时化肥主要依赖进口，直到上世纪三十年代，我国才有了第一座化学肥料企业。

　　上世纪五十年代开始，中国开始了技术引进之路。红四方的前身合肥蜀山化肥厂，就创始于这个时期，主要生产碳酸氢铵单质肥料，是我国最早一批小氮肥厂之一。九十年代开始，红四方开始发展复合肥产业。1993年，红四方第一套年产5万吨转鼓造粒生产复合肥装置建成投产，成为安徽省第一家呈规模化生产复合肥的企业。

　　目前，复合肥和氮肥产品是红四方主要研发、生产和销售的两大化肥品种。

　　财务数据方面，红四方2024年-2024年及2024年1-6月（下称“报告期”）主营业务收入分别为23.92亿元、25.84亿元、29.83亿元和24.23亿元，同期实现净利润分别为0.99亿元、1.16亿元、1.11亿元和1.19亿元。其中，报告期内，复合肥产品贡献的营收均超过八成，分别贡献19.52亿元、21.40亿元、24.13亿元及20.6亿元。

　　但红四方的净利率并不高，报告期内分别为4.1%、4.5%、3.7%及4.9%。报告期内，红四方的毛利仅13%左右，低于同行业可比上市公司平均水平。

　　分产品来看，公司的复合肥产品的毛利率处于低位。并且，报告期内，主营业务毛利率连降，从14.04%跌至13.47%。

　　价格卖不高，成本降不下，这和目前复合肥行业竞争格局以及红四方在行业内的处境相关。

　　事实上，复合肥行业整体企业数量众多，集中度较低，还在激烈竞争，抢占市场占有率的阶段。据华经情报网及智研咨询数据，从产能集中度角度看，2024年国内复合肥行业CR10/CR3分别为60.0%、和31.9%，其中大多为1-5万吨产能的小型企业。根据国家统计局，截至2024年，我国化肥复合化率为41%以上，相比全球50%、发达国家70%-80%的复合化率，仍有较大的提升空间。

　　红四方显然还不属于复合肥行业的头部企业，招股书显示，根据中国磷复肥工业协会统计数据，2024年至2024年，红四方复合肥产销量行业排名分别为第13 位、第13 位和第12 位，市场占有率约为1.75%、2.08%和1.93%。

　　复合肥行业的壁垒和竞争优势根植于产品的渠道端，品牌和商业网络。

　　据开源证券，2016年以来，国内复合肥企业因生产成本上涨而下游农产品价格低迷呈现两头受挤的状况，行业进入成本、技术、品牌、服务和资源全方位竞争的关键阶段。经销商渠道受到复合肥价格上涨与农民对复合肥的消费低迷的双重挤压，盈利大幅下滑，不少经销商因盈利难而退出市场。行业产能的出清和经销商渠道的优胜劣汰将会使得行业竞争格局进一步激烈。

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　　说不清的宣传推广费

　　包括销售费用在内的期间费用支出较大，也是造成红四方净利率不高的原因之一。

　　在宣传方面重金投入似乎是复合肥行业的传统。2005年，陈佩斯代言史丹利的广告语广为流传，“黄土地黑土地，种地就用史丹利”，让史丹利化肥名声大噪，形成了一定的品牌效应。

　　面对激烈的竞争格局，红四方在销售费用方面的资金投入也颇为大方。

　　据招股书，红四方的销售费用包括职工薪酬、宣传推广费、差旅费等。

　　其中，“宣传推广费”在一轮问询中，被上交所重点关注。

　　报告期内，宣传推广费分别为1628.63万元、1892.02万元、2366.24万元及542.18万元，占销售费用比例分别为16.03%、23.2%、24.44%及13.04%。2024-2024年宣传推广费持续上升，2024年上半年较往年大幅下降。

　　除了要求解释波动的原因，上交所在一轮问询函中还质疑宣传推广费的具体内容、金额及支付对象，尤其是是否存在通过宣传推广费对经销商等客户进行返利，相关资金流向客户的情况。

　　据其回复，可以看到宣传推广费中用于广告费的比例并不高，而服务商宣传推广费，支付的对象确实落入了区域渠道服务商、经销商的口袋中，但是具体内容和具体明细，红四方并未交代，而关于具体内容的描述，简单概括为了“线下区域推广活动发生的费用”，并进一步解释为：跟踪维护客户关系等发生的费用。仍较为模糊。

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　　与控股股东关联交易频繁

　　招股书披露，公司控股股东为红四方控股，目前持有红四方总股本的88.67%。中盐集团为其背后的实际控制人，红四方为中盐集团农肥业务板块的运营主体。

　　2024年，中盐集团为了将农肥板块作为重点打造的新业务板块，进行了同一控制下的资产重组，将红四方控股持有的尿素业务和复合肥相关资产等转让给红四方。

　　转让完成后，红四方与控股股东红四方控股开始了频繁交易。

　　红四方的产品尿素生产使用的液氨、蒸汽全部向红四方控股采购，定价方式为成本加成，成本加成比例为8%，其中，液氨成本占尿素整体生产成本的比例为75%-80%。红四方也向红四方控股及其控制的企业采购氯化铵、磷酸一铵等原材料及水电气等能源。报告期内，红四方向红四方控股所采购的原材料及能源占当期营业成本的比例合计分别为38.76%、25.74%、28.33%和 24.81%。

　　这样的交易似乎无可避免。

　　红四方在针对上交所提出的关联交易的必要性时回复：若公司受让红四方控股合成氨装置及液氨、蒸汽相关业务会形成新的关联销售且金额较大。在未来，为了保持尿素业务稳定，会向红四方控股稳定采购液氨、蒸汽；而液氨、氯化铵、天然气关联采购规模将会降低。

　　也就是说，在未来，与控股股东之间的关联交易将会长期持续。

　　据招股书，总结来看，报告期内，红四方对关联方采购金额分别为9.11亿元、6.41亿元、7.83亿元和5.48亿元，累计近30亿，占当期营业成本的比例分别为41.98%、27.65%、29.72%和25.99%。

　　报告期内，公司还存在转贷、向关联方开具无真实交易背景的票据并通过票据贴现后获取银行融资、与关联方进行资金拆借等财务内控不规范的情形。对此，红四方回应，已将上述情况清理规范完毕，并在未来会进一步完善财务内部控制制度。

　　除此之外，红四方高管之一陈庆年存在被限制消费的情况。招股书显示，陈庆年为公司前董事，现任公司党委委员、总会计师，其持有红四方10万股股票，持股比例为0.4%。

　　因涉及民间借贷纠纷及房屋租赁纠纷，2018年9月17日及2024年3月25日，相关法院对金百纳、金百纳无锡分别出具（2016）苏0203执1461号《限制消费令》、（2024）苏0214执791号《限制消费令》，限制金百纳及金百纳无锡（法定代表人、主要负责人、影响债务履行的直接责任人员、实际控制人）陈庆年不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为。

　　对此，红四方解释称，陈庆年因被委派担任中盐集团下属企业的董事长兼法人而导致被限制高消费，而并非个人原因，并且截至2024年年末，陈庆年上述被限制高消费行为已经解除，相关影响已消除。

　　而据其回应，中盐集团下属两家子公司均无实际业务，却卷入民间借贷纠纷及房屋租赁纠纷，背后是否另有隐情？