中金发布研究报告称，维持万物云（02602）“跑赢行业”评级，目标价42.5港元。考虑到公司蝶城战略落地成果逐步显现（如蝶城内项目外拓保持增长、基础物管毛利率逆行业趋势上行），叠加过去半年来地产beta下行、及市场对公司增长确定性预期调整带来逢低布局机会，该行维持万物云为行业首推标的，看好当前估值下其中长期市值成长空间。该行重申其为物管行业中具备全战略领先优势的alpha型标的。

　　中金主要观点如下：

　　资产视角：以高效率为高价值资产提供多元服务。具体可拆解为三要素：

　　要素1：筛选高价值资产。存量端，万物云一二线城市管理面积占比及单城市项目数量领先行业、且在部分选定价值街道内密度更高；增量端，万物云项目拓展及退出均聚焦价值街道，如1H23蝶城内新拓住宅年化饱和收入9.91亿元、同增双位数以上；截至1H23，该行估计蝶城内项目贡献住宅物管饱和收入已达6成。往前看，该行看好万物云以品牌及团队优势巩固其在存量住宅外拓市场中份额。

　　要素2：成本及效率占优。2024下半年开启蝶城改造至今，公司拓展投入（带资进场项目承诺投入隐含P/S0.26倍左右）、改造投入（单蝶城投入约200万元）、成果释放节奏（已验收102个改造完毕蝶城、平均毛利率提升4ppt）均好于此前预期。往前看，该行认为公司住宅物管毛利率拐点已现，若前端项目拓展顺利、改造投入及成效与当前相仿，叠加疫情成本消除及退出亏损项目影响，则该行预计2024-2025年住宅物管毛利率有望分别同比提升2.7/0.7/0.3ppt。此外，公司亦注重中介、美居等资产类增值服务的成本管控。

　　要素3：按需嵌入多元服务。该行认为“提供精确匹配底盘资产需求的优质产品”为万物云在蝶城基础上延展增值服务的核心竞争力。举例而言，公司在楼龄10年以上项目密集的蝶城逐步嵌入局部装修产品，1H23试点40个蝶城合同额同比增长65.5%至1.6亿元。

　　客户视角：围绕客户需求、深挖客户价值。

　　针对商企客户，采用深耕头部客户、延展一站式服务策略，根据公司公告头部客户外包服务金额及万物云市占率，该行认为深耕大客户或有望为其带来较充足的业务延展空间；针对政府类客户，以合资公司形式提供总包商服务、并在此基础上提供科技化产品；针对住宅客户，一方面以行业龙头身份持续致力于完善社区治理底层制度、提升居民参与意识，另一方面注重以服务质量提升业主信任感。

　　风险提示：住宅物管毛利率提升幅度或速度不及预期；前端外拓不及预期。