股指： 指数磨底期，我们需要更多耐心

　　上周，权益市场震荡下跌，Wind全A下跌0.67%，更加引人关注的是A股市场成交额近期出现一定的萎缩，上周日度成交额均值在7000亿元上下，体现出市场观望情绪十分明显。延续此前观点，短期来看市场较为关注关键经济金融指标能否企稳回升，中长期来看则关注相关金融风险能否有效化解。目前，8月社融数据和经济数据均已出炉，体现出一定的超预期特点，这对扭转市场预期会起到一定作用。自今年7月以来，政策密集出台，其中主要包括促进消费、促进实体经济发展壮大；促进房地产销售及相关利率调整；活跃资本市场，为市场提供增量资金三个大的方面。对于地产相关问题，去年年底政府提出的“稳地价、稳房价、稳预期”的表述很好的解释了房地产对于实体经济复苏的带动作用，以及地产企稳对于预期回暖的传导路径。站在当前时点，房地产销售数据的尚需时间应证，我们需要多一点耐心，如后续地产复苏不及预期，有望看到更多的支持政策出台。

　　资金层面来看，北向资金8月净流出超900亿元，9月至今净流出200亿元。我们认为北向持有A股的核心逻辑是大盘成长，这与今年大盘价值加小盘成长的主线并不一致；叠加近期国内外风险因素，使得北向资金出现系统性流出，进而带动国内资金情绪相对偏低，北向上周减持较多的板块为电力设备66亿元、食品饮料34亿元，大幅加仓医药35亿元。融资端来看，政策的利好立竿见影，融资余额上周增加367亿元，加仓TMT板块近100亿元、金融合计40亿元、房地产、机械设备、电力设备、汽车等也都有大幅加仓。

　　国债： 降准推动收益率曲线变陡

　　1、债市表现：8月金融及经济数据超预期，央行周四降准但周五市场降息预期落空，全周债券市场呈现震荡走势，短端强势长端承压。全周来看，二年期国债收益率下行1.16BP至2.24%，十年期国债收益率上行0.25P至2.64%。国债期货涨跌不一，截至9月15日收盘，TS2312、TF2312、 T2312 、TL2312周环比+0.03%、+0.09% 、+0.12%、-0.09%。美债方面，因油价反弹美国8月CPI反弹，但核心CPI延续降温趋势，美债收益率高位震荡。截至9月15日收盘，10年期美债收益率周环比上行7BP至4.33%，2年期美债上行4BP至5.02%，10-2年利差-698P。10年期中美利差-169BP，周环比倒挂幅度扩大7BP。

　　2、政策动态：9月14日，央行公告称于2024年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。8月金融数据超预期好转，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势继续延续，导致进入9月后资金利率不降反升，央行从9月8日期少见的大额投放逆回购进行对冲。短期内，临近季末以及政府债发行加速带来的抽水效应，资金面仍将面临扰动，央行通过降准呵护资金面。此外，在推动调降存量房贷利率的情况下，通过降准释放长期资金能够一定程度上缓解银行负债端压力。周五央行进行340亿元14天期逆回购操作，中标利率为1.95%，此前为2.15%，维稳资金面的意图明显。周一至周五，央行分别开展了2150亿元、2090亿元、650亿元、1100亿元和1390亿元逆回购操作，全周逆回购累计净回笼70亿元。下周有7040亿元逆回购到期。9月有4000亿元MLF到期，央行进行5910亿元一年期MLF操作，净投放1910亿元。操作利率2.5%，与8月持平。在MLF利率不变的情况下，预计9月LPR报价维持不变。本周DR007利率中枢周环比上行12BP至1.94%。资金面延续偏紧态势，降准后周五资金利率有所下行。

　　3、债券供给：本周政府债发行5021亿元，净发行3254亿元。下周政府债计划发行7240亿元，预计净发行5003亿元。本周新增专项债465亿元，下周计划发行653亿元，累计发行33447亿元，发行进度88%。

　　4、策略观点：降准已经重启14天期逆回购缓解市场资金面担忧，对短端债券利好较为确定。8月起一系列稳增长组合拳加速落地，数据层面同样显示出经济回暖迹象，债市8月下旬期连续调整。当前处于基本面回暖观察期但宽货币持续发力的阶段，国债期货继续回调动力不足，近期国债期货高位回落是回调而非反转。

　　宏观：8月经济数据环比回升

　　从季节性来看，8月消费在暑期出行的提振下环比有所回升，投资行业走出投资淡季。非季节性因素方面，8月社融和信贷环比明显增加，专项债发行提速；地产政策明显放松。从季调以后的环比数据来看，固定资产投资完成额环比增加0.26%，工业增加值环比增加0.5%，社会消费品零售总额环比增加0.31%，即除去季节性来看，8月的经济数据分项表现都还不错，取得了环比的回升。

　　8月的地产数据没有体现政策放松的效果，销售和投资表现没有明显改善，但是体现预期的指标有所改善，提前还贷情况已经有所减少。8 月新开工/施工/竣工同比分别为-23%/-28%/10%。拿地方面，国有土地使用权出让收入累计同比跌幅持续收窄，土地购置费对投资有一定的支撑，今年以来除去土地购置费的房地产投资增速一直低于房地产投资增速。商品房销售面积和商品房销售金额当月同比增速保持一致，定金及预收款和个人按揭贷款的增速差也相差无几，表明降杠杆购房的行为持续缓解。央行称，降低存量房贷利率，居民利息负担将有效减小。目前提前还贷情况已经有所减少。 

　　8月基建投资同比4%，资金和终端都能印证基建投资向好。8月专项债发行提速，政府专项债券今年发行的节奏是“先稳后快”，政治局会议强调出台促进民间投资的政策，“加快地方政府专项债券发行和使用”。根据财政安排，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。发改委在上半年发展改革形势通报会上强调“投资管理要加快资金使用，尽快形成实物工作量，加强项目储备”，再加上今年高温天气较去年偏少，8月中下旬投资行业逐渐走出淡季。虽然广东、福建等地受台风天气影响，但其余大部分地区天气转好，投资需求向好；从终端需求来看，7月中旬开始水泥磨机开工率、水泥出货量以及沥青开工率、沥青出货量均持续上行。

　　8月制造业投资同比增长7%，制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。从产出对应来看，新能源产品和新材料产品生产保持较高增速，也是制造业投资发力的主要方向。

　　贵金属：美议息将至  注重金价波动

　　1、本周伦敦现货黄金先抑后扬，较上周上涨0.22%至1923.57美元/盎司；现货白银表现则更弱，较上周上涨0.32%至23.027美元/盎司。本周全球主要的黄金ETF持仓较上周减仓8.86吨至1489.18吨，上周统计减仓6.56吨；全球主要的白银ETF持仓较上周增加50.49吨至21292.09吨，上周统计增仓57.02吨。截止9月12日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓2549张至441221张；非商业持仓净多数据较上次统计减仓14142张至123864张。Comex库存方面，截止9月15日黄金库存减少8.37吨至649.39吨；白银库存增仓105.5吨至8484.47吨。

　　2、美国8月CPI同比涨幅从7月的3.2%反弹至3.7%，为连续第二个月同比增速反弹，超过预期的3.6%；剔除能源食品后的核心CPI，同比增速从4.7%回落至4.3%，符合预期，为近两年来的最小涨幅。虽然CPI整体涨幅超预期，但核心CPI继续放缓减轻了美联储的压力。从数据上看，美联储9月暂停加息的概率几乎确定，但11月再次加息概率也随之上升，如果后期能得到9月通胀数据的验证，则会更加明确。欧央行宣布加息25个基点，欧元不涨反跌，间接推动美元指数走高，因为市场预期本轮欧央行加息周期结束，由此推论美联储若完成“最后一次”加息，也会推动部分品种情绪偏强。

　　3、美联储11月加息概率已上升至70%左右，市场围绕11月议息仍会博弈，也就是以美元计价的黄金尚存一定的利空因素。对于后期走势，首先要关注美元指数表现，近期美元指数再次表现强势不具备可持续性，若后期冲高回落，有利于金价企稳；其次关注市场何时去定义11月再次加息的风险，这点不利于金价上涨。对于国内黄金而言，市场多数投资者已然关注到国内金价的溢价表现，我认为当市场产生一致性预期之时，不合理价差往往并不持续，不宜追高参与。