孙正义再造资本神话？

　　来源：华尔街见闻 刘宝丹

　　4000亿IPO，盛宴还是泡沫？

　　作者 | 刘宝丹

　　编辑 | 张晓玲

　　借着全球AI的热潮，专注于芯片设计研发的明星公司ARM，制造了一场久违的IPO狂欢。

　　美东时间9月14日上午，ARM开盘上涨10%，报56.10美元，当天股价上涨25%，收盘市值达652.48亿美元（合4749亿人民币）。

　　作为今年全球最大的IPO，ARM备受瞩目。前一天，ARM确认IPO定价51美元，市值约545亿美元，在美股历史上位居前列，仅次于阿里巴巴、Facebook、Uber等少数明星公司。

　　近两年，在高通胀、欧美央行加息、俄乌冲突等因素影响下，全球经济预期转弱，投资者对科技股IPO热情消退，可以说，ARM凭一己之力提振了资本市场的热度。

　　ARM高估值背后，既有软银孙正义、高盛的资本运作，科技巨头的入股加持，更是因为ARM赶上了人工智能这个风口。

　　ARM商业模式独特，它虽然是一家半导体公司，但基本不制造芯片，而是为芯片做架构设计，这是做芯片的基础和前提，公司收取的是知识产权授权费。

　　2024财年，ARM仅实现收入26.79亿美元（合195亿人民币），如何支撑4000多亿的市值？

　　这离不开高盛的努力。ARM上市后，软银仍持有90.60%的股份，这意味着，ARM的公众流通股并不多；作为主承销商，高盛对ARM上市劳心劳力。众所周知，高盛依赖投行业务，但由于IPO持续陷入低迷，其业绩承压已久。

　　孙正义还拉来一众科技巨头做股东，作为全球芯片IP龙头，ARM是苹果、三星、英伟达、AMD、谷歌、台积电等科技公司的座上宾，后者为了更好把控在芯片领域的合作，选择成为ARM的基石投资者。

　　有科技巨头们联合坐镇，相当于为ARM上了一道保险，进一步提振了投资者对ARM估值的乐观情绪。

　　更重要的是，人工智能进入爆发期，带动了对芯片的市场需求，ARM也成为受益者。

　　孙正义对人工智能有很大的野心。他不止一次提到，ARM未来在AI领域可能发挥重要作用，实现“指数级增长”。公司也在招股书中承诺，在最新的ISA、CPU、GPU产品中，将提供围绕AI和机器学习的功能。

　　不过，ARM上市的盛宴，究竟是实力和潜力所致，还是资本推动的泡沫，这样的疑问已经开始在市场中萦绕。

　　去年，ARM的利润仅为5.24亿美元，但其市盈率接近170倍，甚至超过英伟达的110倍市盈率。外界担心，ARM的业绩不足以支撑600多亿美元市值。

　　并且，ARM目前仍处于AI的边缘，更多是专注CPU的架构基础，而不是创建大模型所需的GPU以及AI专用芯片的架构。

　　华泰证券认为，在本轮AI浪潮中，由于ARM架构芯片在数据中心加速运算任务中不具备优势，公司整体受益有限。

　　一个可能是，ARM或许会从大模型对推理的重视中受益。知名科技博主Pete Warden近日表示，CPU在大模型训练时的速度“慢得令人发笑”，但当推理在整个预算中占主导地位时，CPU推理成本更低，需求必然超过GPU。

　　ARM也在招股书中表示，CPU在AI系统中十分关键，因其或全权负责AI工作负荷，或与GPU（图形处理器）、NPU（神经处理器）搭配运行AI。

　　不过，这也还是停留在畅想上。

　　从业绩表现到未来的增长预期，尤其是ARM能在多大程度上兑现AI红利仍未可知，不仅如此，ARM上市引发了外界对其定价权的担忧，“去ARM化”的苗头已经出现。

　　ARM之外，投资者对AI浪潮截至目前的最大获益者——英伟达的估值，也陷入了分歧。

　　传奇投资人、投资机构Research Affiliates董事长罗伯•阿诺特日前警告称，英伟达股票在今年惊人的反弹之后形成了一个资产泡沫，如果泡沫破裂，可能引发更大范围的市场崩盘。

　　虽然英伟达卖铲卖得很好，但买铲的公司，是否能因AI应用带来真实的业绩增长，目前也并未看到。

　　也许是注意到了外界对高估值的疑虑，ARM管理层近日对战略进行调整，试图传递更多信心。

　　对于未来的增长亮点，ARM给出指引，包括云计算市场以每年17%的速度增长，汽车市场份额有望增长16%，占收入绝大部分的特许权使用费也会稳定增长。

　　4000多亿市值的ARM，是第二次上市了。1998年，它在伦敦证券交易所和纳斯达克同时上市，直到2016年，孙正义以320亿美元将ARM收购并私有化。

　　7年之后，ARM再度归来，承载着孙正义的梦想，成为资本市场热捧的对象。

　　作为ARM上市背后的操盘手，孙正义非常想赢。

　　借着阿里IPO带来的2000倍投资回报，孙正义成为全球知名投资人，然而近年来他押宝WeWork、滴滴纷纷失利，他身后，软银和旗下的愿景基金持续亏损，尤其后者，账面金额两年亏损650亿美元。他们急需一个成功的投资案例。

　　为了打赢这场仗，66岁的孙正义去年退休，把软银交给了后藤芳光等高管，他则专注ARM上市工作。

　　ARM上市首日，孙正义表示，人工智能有可能超越人类的智力，ARM则是人工智能革命的“核心”受益者。

　　只是这句话的含金量，还需要时间验证。

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