从过去1~2 年的维度来看，即使受到疫情和宏观环境波动的影响，李宁的营收&流水仍旧保持领先行业的增长速度，市场份额稳步扩张，体现出持续向上的品牌势能以及仍在优化的零售能力。公司近期股价持续回调，相较其他消费龙头处于偏低估水平，估值逐渐进入性价比区间。我们判断，伴随公司走出疫情和高基数影响，下半年有望实现从收入到盈利的改善。公司维持全年指引不变，有望推动市场情绪修复。参考可比公司Nike 当下估值及公司历史估值水平，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价72 港元，维持“买入”评级。

增长回顾：营收&流水增速仍领先中国区同类品牌。根据各公司公告，1）营收：

增速仍领先国际品牌。2024H1，李宁/安踏/FILA/Adidas 大中华区/Nike 大中华区（去年12 月~今年5 月）同比+13%/+6%/+13%/-4%/+2%（对应两年CAGR约为+17%/+16%/+6%/-17%/+10%）。2）流水：领衔国内运动消费复苏。李宁/安踏/FILA，23Q1 流水同比增长中单/中单/高单位数（对应两年CAGR 约为+16%/+11%/+6%），23Q2 同比增长10%~20%中段/高单位数/10%~20%高段（对应两年CAGR 约为+3%/+1%/+4%）。从过去1~2 年的维度来看，即使受到疫情和宏观环境波动的影响，李宁仍旧保持领先行业的增长速度，市场份额稳步扩张。

经营近况：7~8 月各项指标稳步改善。根据公司公开业绩交流会，1）流水：7~8月逐月改善，7~8月流水同比实现中单位数以上增长（22Q3同比增长中双位数），流水同比增长逐月提速。2）库存：整体仍保持健康水平。1H23 渠道整体（全渠道+仓库）存货周转月同比/环比+0.2/-0.4 月至3.8 月，略受批发渠道流水复苏进程略缓的影响（1H23 批发渠道收入/流水同比+14%/+高单位数）。公司存货同比+9%、环比-11%至22.6 亿元，受益于零售渠道的复苏（1H23 零售渠道流水同比+20%~30%低段）。3）折扣：逐季改善。1Q23 折扣受库存清理影响同比加深中单位数（百分点），2Q23 零售折扣回升至7 折，7~8 月折扣同比改善低单位数（百分点）。

股价连续回调，估值进入性价比区间。Wind 数据显示，李宁/消费龙头指数/消费50 指数/SHS 品牌消费50 指数市盈率PE（TTM）为22x/23x/27x/22x（年初截至9 月14 日分别下滑-40%/-13%/-12%/-13%），相较其他消费行业龙头，公司估值处于相对偏低估水平。同时公司9 月14 日收盘价对应2024/24/25 年18x/15x/12x PE（中信证券研究部预测），对应3/5 年历史分位数0.14%/1.71%，参考同行业可比公司安踏体育/Nike 目前股价对应的2024 年24x/30xPE（安踏体育为中信证券研究部预测，Nike 为Bloomberg 一致预期），公司估值具备支撑。伴随年末公司估值水平逐步向2024 年切换，我们认为股价对应估值水平逐步进入性价比区间。

风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司店铺数增长不及预期；公司童装业务增长不及预期。

投资建议：公司7~8 月流水同比实现中单位数以上增长（22Q3 同比增长中双位数），同比增长逐月提速，其背后是线下消费环境的稳健复苏。考虑到下半年公司将逐渐步入疫情影响造成的去年同期低基数，以及由消费复苏所驱动的全年持续的折扣优化&渠道拓展进程，我们认为下半年公司业绩表现有望持续向好。

短期考虑到海外运动龙头的竞争压力，我们维持公司2024/24/25 年EPS 预测为1.72/2.09/2.52 元。参考Nike 估值水平（Bloomberg 一致预期2024 年财年30x PE），考虑短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引，我们给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价72 港元，维持“买入”评级。