3.7%！美国8月通胀怎么了？（东吴宏观陶川团队）

　　川阅全球宏观

　　（文：葛晓媛）

　　上一次季调后通胀环比上涨超过0.6%，还是发生在本轮通胀峰值的背景下，当时CPI同比上涨9.1%。除此之外，美联储最关心的超级核心通胀8月环比增幅达0.4%（高于上月的+0.2%），“确认”了CPI的回升势头。而核心通胀结束了连续第三个月录得环比0.2%的涨幅，在8月环比上涨至0.3%，市场对此的反映比较纠结，数据公布后美股期货走低后迅速“收复失地”，美元、美债收益率短线拉升后急速下挫。那么8月通胀到底发生了什么？

　　回答这一问题的重要前提是拆解贡献通胀的构成。根据旧金山联储，将贡献通胀主要分为：（1）需求驱动型、（2）供应驱动型、（3）其他类型。

　　首先，我们有必要看下旧金山联储是怎么分类需求驱动和供给驱动的。他们采取10年的滚动回归，把同月的价格和数量的预测值与实际值进行比较。为了方便阅读我们把预测的价格和数量记为Pe、Qe，实际的价格和数量记为Pr、Qr。倘若Pr、Qr高于或低于Pe、Qe，则被记为“需求驱动型”；而如果Pr、Qr与Pe、Qe变动完全相反，则被记为“供给驱动型”。

　　其次，“需求”和“供给”两大力量是如何演变的？此前通胀的大幅回落主要是由于供应驱动的压力有所缓和。从目前来看，“供给驱动型”的去通胀幅度远大于“需求驱动型”：供应驱动对总体通胀的贡献从一年前的3.6%下降到6月份的0.8%，而相较之下，需求驱动从2.3%的峰值贡献率仅回落至当前的1.5%，且高于2012年平均水平（0.68%）2倍之多（图1）。

　　这意味着美国要在需求通胀上下更多功夫。工资无疑是驱动服务或需求通胀的主要因素。美联储更加关注由于就业结构变化而变化的薪资情况，例如亚特兰大联储的工资增长追踪就格外获得“青睐”。当前亚特兰大联储薪资水平仍处于历史高位（图2-3）。

　　除此之外，工资有加速风险。近期罢工潮席卷美国多个行业，另外美国工人支持工会占比达到72年以来的最高，这与70年代美国“工资-通胀”螺旋的情景类似（图4）。尽管8月薪资环比水平回落，但上述两点反映出的是美国工人对工资增长的诉求在增多，这也将是美国薪酬方面最大的扰动。

　　油价是“意料之中”推动通胀回升的原因。油价创新高有几大原因：①美国原油库存处于历史较低水平；②沙特和俄罗斯分别兑现原油减产承诺；③墨西哥湾受到极端天气“搅局”，石油产量减少。虽然能源在一揽子CPI中占比并不是最大的，但是油价不仅影响着商品价格，也会延伸到其他服务价格（图5-7），这也将抬升通胀预期从而加剧通胀风险。

　　对于美联储而言，经济加速风险或意味着加息还未到终点。一年多以来，美联储官员的态度一直是“宁愿多做一点，也不想要做的太少”；而市场对美联储已完成“加息的任务”共识（8月基金经理调查）却已达60%。短期内，无论8月ISM服务业PMI的超预期上涨，还是本月通胀的再次反弹，我们认为在美联储最终政策转向之前，经济面临“再加速”风险。这也意味着货币政策将维持紧缩，9月暂停加息并不意味着停止，而是更加谨慎的给11月再次加息留出腾挪的空间。另外，需要关注下周的美联储议息点阵图对明年降息幅度的调整。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。