中信证券发布研究报告称，维持海昌海洋公园（02255）“增持”评级，目标价1.3港元。疫后客流回暖及良好的费用管控下公司23H1亏损大幅收窄，其中上海项目表现尤为亮眼；精品海洋馆项目稳步推进，IP业务不断扩张。短期看，暑期旺季强劲的客流表现有望对公司下半年业绩形成支撑，且郑州公园一期开业在即，国庆期间有望实现开门红；中长期看，储备项目郑州公园二期、上海公园二期、北京项目的陆续投运将为公司持续注入成长动力，与沙特签署的合作备忘录奠定了海外扩张的基石，此外精品海洋馆等轻资产项目以及IP新消费业务有望迎来跨越式发展。

　　报告主要观点如下：

　　客流显著回暖，亏损大幅收窄。

　　公司23H1实现收入7.49亿元/+190.5%、归母净利-0.89亿元（22H1为-5.39亿元）、经调整EBITDA为2.31亿元（22H1为-1.65亿元），业绩好转主要系疫后文旅市场复苏背景下公司客流回暖。23H1公司综合毛利率为27.1%（22H1为-55.1%，19H1为36.5%），由于公司主业经营杠杆较高，收入修复带动毛利率大幅回升；而上半年公司加强费用开支控制，各类费用绝对值及费用率均有明显优化，其中销售费用率为3.1%/-7.3pcts（销售费用0.23亿元/-13.7%）、管理费用率25.2%/-54.1pcts（行政费用1.89亿元/-7.7%）、财务费用率20.0%/-39.7pcts（财务费用1.50亿元/-2.7%）；在良好的收入修复和精细化运营下，23H1公司经调整EBITDAMargin恢复至30.9%/+95.1pcts，归母净亏损大幅收窄。

　　公园收入结构持续优化，暑期旺季经营更进一竿。

　　23H1公园运营业务实现收入6.98亿元/+189.1%，其中门票/食品及饮品/货品/园内游乐收费/租金/酒店营运收入占比分别为50.2%/15.8%/8.8%/10.7%/2.1%/12.3%（19H1分别为69.3%/12.3%/4.5%/5.4%/5.3%/3.3%），与疫情前相比非门票收入占比提升19.1pcts，显示出IP赋能下丰富的消费场景和不断提升的游客体验带动二次消费大幅增长。23H1公园业务入园人次/营业额按可比口径分别恢复至2024年同期的112.4%/112.2%，其中上海公园作为旗舰项目领先恢复（23H1入园人次/收入分别恢复至19H1的129.7%/120.1%），该行判断人均消费尚未完全恢复主要系促销力度较大导致有效票价下降所致。根据公司公告，7月公园业务总入园人次/收入按可比口径恢复至2024年同期的124.4%/126.2%，上海公园入园人次/收入恢复至2024年同期的132.1%/131.2%，鉴于7月强劲的客流表现，该行判断23Q3公园业务恢复度有望进一步提升。

　　轻资产布局稳步推进，IP业务不断扩张。

　　23H1文旅服务及解决方案收入5113万元/+211.3%，疫后存量项目客流恢复叠加增量项目落地促成收入大幅增长。精品海洋馆方面，23H1收入合计约3510万元、7月单月收入约1500万元；截至2024年8月27日公司运营的精品海洋馆达23家，此外仍有约30家地方海洋馆处于合作洽谈阶段、超过10家处于已签约阶段；公司首家少儿冰雪中心项目于4月底落子深圳、标志着全新产品线的落地，该项目运营3个月毛利率即转正，经营模型理顺后有望开启异地扩张。IP运营及新消费业务持续顺利推进，23H1公司先后于上海公园、大连发现王国、成都欢乐谷景区落地奥特曼主题酒店、奥特曼主题馆、航海王主题馆等颇具热度的IP项目，目前公司仍在继续与诸多顶流IP持有方进行潜在的合作商讨并积极开发自有IP，该行判断不断丰富的IP矩阵有利于提高公司公园场景的吸引力和二消水平。

　　郑州项目开业在即，战略合作落子北京。

　　根据公司官方微信公众号，郑州项目一期将于9月28日盛大开启，并于9月10日在多渠道开启预售抢票。郑州项目一二期将包含全球首创的多层转马、全球最高的旋转塔、中原地区第一高的摩天轮、国内唯一的360度海洋动物表演秀场等诸多亮点，将有效弥补中原地区大型海洋主题旅游产品的空白，国庆假期有望迎来客流开门红。公司预计，郑州项目一期未来年收入有望超过7亿、两期项目成熟后年收入贡献将超10亿元。此外，公司于2024年9月4日发布公告称与北京市通州区人民政府签署战略合作协议，共同促进“北京海昌海洋公园”项目落地副中心文化旅游区，该项目将与旅游区内环球影城等项目形成强强联动促进客流汇集，该行推测该项目合作模式或类似上海公园二期项目的轻资产模式（合作方出资建设、公司方负责运营），将构成公司未来的成长新的动力引擎。

　　风险因素：宏观经济疲弱影响游客消费需求；公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期；IP业务发展不及预期；新项目开业时间晚于预期。