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　　来源：广发证券

　　A股中报低预期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的单季利润环比增速是06年以来最差，带来A股中报低预期，不过大概率已确认底部：盈利底很少晚于PPI底部出现，且Q3在二季度低基数背景下再出现单季环比创历史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

　　ROE：继续回落，资产负债表的修复依然是慢变量，小盘股压力更大。价格敏感型的中游材料、上游资源下拉，可选消费与服务业改善。利润率：延续回落趋势，但毛利空间在上中下游之间再分配，上游边际收敛、中下游迎来喘息；周转率：继续回落，低迷需求难以承载资产项目扩张；杠杆率：企业资产负债表修复是个慢变量，有息负债率与无息负债率均下行，偿债支付现金上升，企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆，创业板也暂停了数年以来持续的加杠杆趋势。小盘股股价表现突出，但周转率大幅恶化、有息负债率显著收缩，突出政策加码的必要性。

　　现金流：去库经营现金流改善，扩产花钱意愿上升。经营现金流改善，与加大去库力度有关；投资现金流支出变多，与产能周期仍在扩张有关；筹资现金流流入减少，与社融低迷互恰。基于现金流看经营中周期，A股的库存周期目前处于回落后半程，产能周期处于扩张后半程，但在过去几年产业政策导向的影响下，上中下游的产能/库存周期存在错层。

　　中报的亮点：自由现金流、出海、头部化。（1）23H1的企业自由现金流处于历史较好水平，结构上地产链、可选消费与TMT占优，这些行业的特点是经营在恢复而扩张更理性，接下来经济的复苏会带来业绩弹性的放大。（2）一些制造产业于23H1延续着出海的探索：出海转型、攫取第二成长曲线（船舶/动力电池/乘用车/充电桩）；外需导向、海外竞争力不断增强（汽车零部件/商用车/工程机械）。（3）疫后修复与产能周期下半场之下行业集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行业为供给侧实质性出清（文娱用品/啤酒/黄金珠宝/家居/传媒）；产能扩张周期中率先逆势收缩并实现竞争格局重塑（新能源车链/电机/电子化学品）。

　　行业比较：上游收敛、中游企稳、下游困境反转。盈利增速连续两个季度加速的行业集中于困境反转的出口链/地产链/顺周期制造业/消费。上游资源：资本开支周期向上，后续供需结构仍有压力；中游材料&制造：顺周期制造业看到“困境反转”（商用车/工程机械/船舶/电机/轨交设备）；消费及服务业：困境反转的线索不断累积，地产链业绩改善趋势亮眼（白电/家居/消费建材）；TMT：B端/G端数字经济产业订单改善，AI上游算力加大研发，电子产业链射频/存储/面板复苏领先。

　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。