玉米：变量

　　摘要

　　变量也可以理解为行情演绎的核心因素或者预期差，变量的快慢、大小、新旧转化对行情起到重要影响。本文简要阐述对变量的一些理解。

　　前期我们陆续发布三篇关于投研思考的报告《结构与节奏》、《策略的选择》、《概率》，本文结合行情展望探讨下变量的因素。

　　快变量与慢变量：一般而言，总是认为农产品的供应是快变量、需求是慢变量，工业品相反。但近两年受到需求端、替代端的影响，需求端也会反复成为快变量。例如今年生猪在春节后、4月中旬以及7月下旬的二次育肥行情，阶段性给出饲料原料端的支撑。至于芽麦、小麦的饲用替代，可以说是供应端的快变量、也可以说成是需求端的快变量，进而反映在芽麦-玉米、小麦-玉米价差上面。进入9月份，市场关注重心除了替代品种的价格外，新季产情越来越重要，目前基于5月春耕调研反馈的扩面积、以及播种以来的多雨天气来看，丰产预期较强，国家粮油信息中心8 月份预计，2024 年全国玉米面积增加195 万亩、产量28100增加380 万吨。但根据草根调研了解，今年主流预期产量同比增加在1500±500万吨水平，这也反映在9-1、11-1价差上面。新季产量、以及上市节奏将成为9-12月份持续交易的快变量。

　　大变量与小变量：从5月中旬至今，旧作低结转一直是一个大变量，叠加小麦年度紧张持续上涨的行情，两个大变量持续影响旧作的翘尾行情，而阶段性的小变量更多是影响节奏，如6月底糙米延期拍卖传闻、8月初卡努台风天气、8月份山东深加工到货的多寡。进入9月份，旧作的低结转已经在07、09合约充分反应，11合约的影响力度减弱，而新季产情及上市节奏将成为影响11合约走势的大变量，此外，今年10-7进口的利润高利润与进口规模严重背离，那么8-12月进口到港情况也将成为影响行情的重要变量。

　　旧变量与新变量：5月中旬-8月底，旧作低结转、替代品小麦的上涨是两个持续的旧变量，也是影响行情的大变量。但进入9月份，这两个因素的影响力将会逐步下降，新变量（新季定产调研、上市节奏、农户售粮心态、渠道和下游补库节奏）将更多的主导行情。从近期09合约进入交割月后，C2311合约的走势来看，市场开始逐步转移到对新作产情、进口等因素的预期上面，旧作低结转的旧变量的影响边际逐步弱化。

　　复盘8月份行情：国内8月份玉米宽幅震荡，走势波动较大。国内玉米在自身库存（渠道和下游）低位的支撑下，受替代品价格带动而偏强表现，叠加天气升水的注入和挤出，整体呈现震荡上行态势。在需求季节性向好转折的三季度，国产小麦的减产认定和品质降级的现实引发小麦牛市，小麦的饲用替代优势减弱，形成了带动玉米价格上涨的主要驱动。

　　具体来看，6月底现货企业主动接货带动C2307合约逼仓以及09合约延续跟涨，8月初台风“卡努”登陆东北的预期带动盘面C2311上涨超150点，而后台风天气证伪又再次带动盘面回调至2600。8月中旬受小麦大幅上涨（粉麦从2950上涨至3100）提振，玉米自身库存持续偏低，带动盘面再次反弹100点。8月底进入交割月的C2309进入交割月前收于2820。另外，糙米从8月3号累计拍卖5次投放1000万吨，累计成交876万吨，成交率88%，集港成本在2670-2700，从前期增加投放的利空预期转为利多支撑，也对盘面具有一定的指引作用。

　　展望9月行情：进入9月份，盘面仍会在旧作低结转与新季丰产之间多空反复博弈。新粮尚未大量供给，陈粮余量有限，替代品价格优势减弱，短期市场渠道低库存及企业刚需采购继续支撑价格，国内玉米延续翘尾行情。然而玉米期货逐渐开始交易产地丰产预期，在进口玉米到港上量和华北新粮上市前，关注国内替代品比价、溢价和渠道出货节奏。

　　当前玉米期货维持近强远弱的结构，11合约依旧会反映旧作翘尾和新陈过度，01合约反映新作丰产及成本支撑的因素。具体上市节奏上来看，9月中下旬华北春玉米以及东北黑龙江农场粮陆续开始上市，10月下旬东北+华北大粮上市，预计仍会反映季节性卖压。C2311合约维持先强后弱的判断，区间2600-2780。C2401短期矛盾较大，市场对丰产预期+进口冲击的利空以及新季缺口+农户可能惜售心态的利多争议较大，但2500-2550的种植成本底部支撑较强，预计区间2550-2700。

　　此外，从5月中旬至今的正套策略以及逢低做多的胜率及盈亏比均较好，但考虑到进入9月份之后，新季产情、售粮节奏、下游补库心态、进口到港、外盘弱势等诸多变量因素的转化，或许需要重新思考正套策略的持续性。

　　（张大龙 农产品资深研究员 投资咨询证号：Z0014269）