本文转载自“招商宏观”，作者：张静静，王泺宾，裴明楠。

　　事件

　　当地时间8月25日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

　　核心观点

　　本次鲍威尔讲话要点：增量信息才是关键。1）重点切换到核心通胀，该指标将在下半年进一步明显下移；2）就业市场并不像此前数据反映的那么强劲；3）供需错位加剧了政策效果的复杂性和不确定性，下一步操作只能由数据提供指引。

　　1）关于通胀目标，仍是老生常谈，属于无效信息，重申2%的目标，只能表明目前尚未达到需要转向的时机。此外，鲍威尔讲话表明美联储已将通胀重点切换到核心通胀，而后者将在下半年进一步回落。食品和能源价格受到全球因素影响，可能为通胀的走向提供误导性信号，将重点关注核心通胀。6月7月核心通胀数据表现良好。

　　2）关于就业，劳动力市场可能并不及此前数字反映的那么强劲。25-64岁劳动力参与率提升以及移民人数回到疫前水平令劳动力供应增加；职位空缺呈下降趋势；平均每周工时已下降到疫情前范围底部，说明劳动力市场逐渐正常化；预计劳动力市场的再平衡将会继续。另一面，本周三美国劳工部大幅下修30.6万就业人口，就业市场并不及此前数字显示的那么强劲。

　　3）关于风险管理，供需错位加剧了政策效果的复杂性和不确定性，下一步操作只能由数据提供指引。无法确定中性利率水平；本轮周期特有的供需错位通过对通胀和劳动力市场动态的影响，加剧了政策效果的复杂性和不确定性，这种不确定性凸显了美联储进行灵敏决策的必要性。关于下一次议息会议，鲍威尔表示：将谨慎行事，等待进一步的数据以决定是否继续加息，如果合适我们准备进一步提高利率。

　　鲍威尔讲话释放了哪些信息？“做得过多”与“做得过少”均存在风险，需要“灵敏决策”，意味着一旦经济数据出现转向信号美联储会毫不犹豫立即掉头。

　　1）首先，鲍威尔本次讲话没有释放政策转向信号，表态先鹰后鸽。在讲话中，鲍威尔开门见山，“如果合适，将进一步提高政策利率并打算将其维持在一个限制性水平”。但随后鲍威尔表态转鸽，先是指出核心通胀是当前关心的指标，且暗示核心通胀的三个分项——商品通胀、住房服务通胀、非住房服务通胀正在下降。对于通胀前景，鲍威尔进一步表示，“预计需要经历一段经济增长低于趋势增长的时期，而且需要劳动力市场状况有所缓和，通胀才能持续地回落至2%”，这表明加息并非降低通胀的唯一手段，尤其是，进一步由3%附近降至2%需要经济和就业市场放缓相配合。最后，鲍威尔提示 “做得过少”与“做得过多”均存在风险，因此需要根据实时数据谨慎行事。

　　2）鲍威尔讲话中强调了“灵敏决策（agile policymaking）”的重要性。美联储将保持政策高度灵敏，盯紧数据、伺机而动。在下一次议息会议前，仍有一次非农就业数据、一次核心PCE数据待发布，除非通胀超预期反弹或失业率大幅下降，否则联储9月大概率暂停加息并保留加息选项。未来数月一旦失业率进入上升通道的信号显现，联储政策亦有可能迅速做出反应。

　　3）美联储政策转向是有时间表的等待，失业率是核心观察指标。美国核心通胀后续的下行趋势已经较为确定。根据我们预测，由于房租项的统计滞后，假设环比从7月的0.4%放缓到0.0%，那么8-12月的核心CPI将分别回落至4.1%、3.5%、3.2%、2.8%和2.4%。而劳动力市场的情况明显更为复杂，疫后社会结构变化导致数据走势违背常态：职位空缺大幅下降、时薪增速下降、而失业率却没有增加。因此，失业率才是美联储的重点矛盾。此外，8月23日美国劳工部统计局初步估算基准修订后今年3月的非农就业人口将下修30.6万人。预计随着移民人数回归疫前、劳动力供给增加、就业缺口弥合指日可待，失业率上升是有时间表的等待。

　　风险提示：美国经济基本面超预期；美联储货币政策超预期。