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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　近日，汤臣倍健股价持续承压。

　　值得注意的是，公司半年报业绩相比去年年报业绩有所好转。2024年半年报数据显示，2024年上半年公司营业收入55.96亿元，同比增长32.58%；归属于上市公司股东的净利润15.45亿元，同比增长47.41%。

　　半年报这份“成绩单”与2024年暴雷业绩相比，显然较为靓丽。2024年，汤臣倍健实现营收 78.61亿元，同比增长5.78%；净利润14.11亿元，同比下降20.10%；实现归属于上市公司股东的净利润13.86亿元，同比下降20.98%。可以看出，22年业绩表现为增收不增利。

　　然而，投资者似乎并不“买单”，半年报靓丽的业绩并未抵消公司股价颓势，具体如下图：

　　公司股价与基本面形成反差，汤臣倍健背后是否埋雷？

　　掉入增长型衰退？

　　今年3月，汤臣倍健发布了一则董事长致股东信，内容提到，在VDS新周期，公司不只是简单要增长，更要避免“增长型衰退”：是增长，但增速低于行业、低于竞品；是增长，但只是增收不增利；是增长，但只是“数量”指标增长，而毛利率、运营利润率、现金流、人效等经营“质量”指标下降。

　　我们发现，汤臣倍健增长背后或出现“增长型衰退”迹象。

　　首先，我们分季度看，公司二季度增速明显较一季度放缓。

　　数据显示，汤臣倍健一季度营收同比增长36.30%，归母净利润同比增长55.27%；二季度营收同比增加28.18%，环比下滑19.95%；归母净利润同比增加33.77%，环比下滑50%。公司一季度增速是否是全年巅峰呢？

　　根据公开信息，投资者电话会上，汤臣倍健也曾表示，2024年Q1有部分增量是由短期增强免疫力类产品需求所贡献，消费者能否构建长期消费习惯需要持续进行品类教育和品牌输出，全年维持Q1增速水平比较困难。

　　其次，半年报公司库存激增。

　　根据2024年年报，公司片剂收入占比高达32.35%，第二大业务为胶囊业务，收入占比为22.18%，以上两大业务，收入占比近五成，属于公司基本盘。

　　然而，2024年上半年，公司片剂业务库存量激增，同比增长52.74%，而对应销量增速仅为15.59%，可以看出，片剂业务的库存量增速远远大于销量增速。与此同时，公司第二大胶囊业务，半年报出现销量不增反降，库存大幅上升情形。数据显示，公司的胶囊业务销量为-7.75%，而对应库存大幅攀升至40.42%。

　　最后，从公司经营活动净现金流质量看，公司盈利质量在变差。

　　近三年，公司的经营活动净现金流分别为15.66亿元、18.19亿元、13.79亿元，净现比分别为101%、103%、98%。可以看出，公司2024年后公司净现比出现低于1，盈利质量下降。值得注意的是，2024年半年报，公司的净现比进一步降低至66%。

　　被经销商抛弃？五年砸百亿销售费用产品却屡遭投诉

　　公司产品库存激增下，但是销售费用也高企。

　　近三期半年报，公司销售费用率分别为23.21%、31.97%、32.67%，持续增长。2024年半年报显示，公司的销售费用达到18.28亿元。其中，市场推广费、平台费用、广告费用合计14.89亿元，与公司上半年的归母净利润15.45亿元相当。值得注意的是，公司五年半时间，销售费用累计投入高达122亿元。

　　然而，如此高额的费用投入，相关经销商似乎在逃离汤臣倍健。我们发现，近年汤臣倍健的经销商在持续减少。

　　2024年，境内外经销商为1039家，较2024年年末的1171家减少132家，降幅高达11%。

　　2024年半年报，公司的经销商进一步减少，由年初的1039家下降至944家，跌破1000家水平线。

　　目前，公司仍然主要以经销商模式为主，2024年，经销商模式收入高达75.78%。公司在所有销售渠道中均有采取经销模式。线下渠道方面，公司产品通过经销商或公司直供给药店、商超等零售终端，再由零售终端销售给消费者；线上渠道方面，公司产品通过分销（经销）商或公司直供给阿里、京东等电商平台，再由第三方店铺或平台自营销售给消费者。

　　在以经销商为主的商业模式下，公司经销商却在持续减少，未来公司增长是否堪忧？对于2024年上半年公司经销商数量相较于2024年末减少的原因，公司称， 去年底公司将药店渠道经销商体系重新划分为汤臣倍健、大单品两条线，合并过程中也将部分经销商户头进行合并。

　　公司经销商持续减少背后同时相关产品也屡遭用户投诉。

　　首先，公司被用户投诉虚假宣传，诱导消费者情形。

　　黑猫投诉【投诉入口】数据线，有用户在购买京东商城汤臣倍健旗舰店购买一款具有增强免疫力商品，在购买回来后发现该商品并不具有宣传时所描述的功效，实际为普通植物型饮料，多次联系客服不予处理，对于该商家虚假宣传的行为，用户提出要求根据相关法规进行赔偿。

　　其次，公司相关产品被投诉引起不适。

　　根据黑猫投诉数据，有用户反馈，其在京东国际买的汤臣倍健的护肝片，收到货后吃完不舒服感觉头晕打嗝恶心呕吐。“向客服询问，客服说：该商品无任何副作用，让我继续吃。人都吃的不舒服了，还让放心食用。随后我百度了一些相关的问题，结果都说进口商品售卖给国内商家是需要中文标签的。但是客服坚持说他们是京东国际的跨境电商可以没有中文标签。说是符合原产国的标准就好。你在中国售卖的东西，符合别的国家的标准就好了？客服又提供了他们自己做的消费者告知书说他们售卖的商品可以没有中文标签。并且该商品也不是外国直邮的，而是保税仓发货的。”

　　此外，公司产品还被投诉虚假价格虚假活动误导消费者，相关渠道的产品出现质量问题等等。以上列举均为汤臣倍健近期被投诉事件，汤臣倍健为何屡遭投诉？这是否说明，公司渠道价格管理及相关产品宣传亟需规范？