1H23净利润同比下降23.3%；对中长期铝价保持乐观

中国铝业1H23净利润同比下行23.2%至34.2亿元，其中2Q23实现归母净利16.04亿元（同环比分别下滑34.5%及11.56%），主要归因于电解铝及氧化铝价格下行影响。中长期来看，在中国产能天花板以及新能源驱动的铝需求高速增长下，铝价预计中期上行。同时中国铝业将受益于公司2010年以来持续的资产优化、降本增效以及未来优于同行的产能扩张潜力。基于超预期的预焙阳极价格下跌带来的利润空间扩大，上调中国铝业H股评级至“买入”，目标价4.8港币（1.28x23EBVPS，与公司上市以来PB均值一致）；维持A股“买入”评级，目标价7.8元（较H股溢价80%，与上市以来A/H溢价一致）。2024-25EEPS分别为0.38/0.59/0.75元。

降本增效抵御周期，扩张潜力行业领先

1H23公司冶金级氧化铝产量为823万吨（同比-9.1%，下同）；精细氧化铝188万吨（+5.13%）；原铝306万吨（-5.6%）。业绩期末公司资产负债率较上年末收窄3.1个百分点至55.6%，受益于负债规模的缩减，公司1H23财务费用同比下滑16.3%至15.0亿元。目前公司华云三期42万吨电解铝项目已开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。此外云铝股份将向中铝青海分公司转让10万吨电解铝产能指标以推进50万吨600KA产能置换项目建设。虽然行业受制于产能天花板，但中国铝业拥有更多的产能置换指标，本轮的扩张动能显著强于同行。

中国产能天花板以及结构性需求增长驱动铝价中期上行

西南地区丰水季驱动的云南电解铝复产以及目前仍偏弱的下游铝加工需求，叠加国内约60万吨的待复产产能和30万吨的待投放新建产能将短期内抑制铝价的上行空间，尽管今年铝价的韧性和行业利润韧性均超预期。中国建成产能已接近4,500万吨的产能天花板、欧洲150万吨停产产能目前难获长期优惠电价以及复产节奏偏慢、可再生能源和汽车轻量化驱动的结构性需求高速增长以及全球2010年以来新低的库存，我们预计电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。

风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。