摘要

　　若宏观预期转向更为积极，国内出台更多利好政策刺激终端领域需求，欧美通胀放缓速度低于预期，则最乐观的情形下，2024年全球精炼铜供需缺口将由中性情景下的16万吨扩大至69万吨。

　　本周铜价波动较前期明显加剧，周一外盘铜价强势上涨，国内夜间开盘后，沪铜跟随涨势跳空高开，2309合约最高涨至70580元/吨，涨幅达1.51%；周二，铜价再度上行，直逼71000关口，接近今年年初高点。截至8月2日收盘，因美元指数强势上行、海外库存持续累积、国内PMI低于预期，铜价回吐前期涨幅。

　　近期国内外宏观经济预期较前期发生明显转变。国内方面，上周召开的中央政治局会议为下半年的宏观政策积极定调，以扩大内需、活跃资本市场为目标，显著提振市场信心。

　　国外方面，美国二季度GDP及耐用品订单增速超预期上行，而核心PCE回落速度高于市场预期，印证了7月FOMC会议上鲍威尔关于美国经济“软着陆”的言论，即在不造成经济急剧衰退的情况下降低通胀。

　　另外，欧洲通胀虽然环比有所放缓，但离2%的目标仍有较大距离且核心通胀充满韧性，在欧元区制造业PMI数据普遍超预期回落后，拉加德对于9月的货币政策略显鸽派，而本轮加息后已然接近欧央行的目标利率终点，后期欧洲经济是否真正步入衰退仍有较大不确定性。

　　本文将从供需平衡的视角，分析国内外的宏观预期变化给铜的下游需求可能带来的影响，并如何改变全年的平衡预期，从而对价格变化给出指引。

　　第一部分 国内平衡

　　在此前的国内精炼铜月度平衡中，1-2月受到疫情及春节后复工进度不及预期的影响，大幅累库近35万吨。此后，消费复苏、下游订单转好，空调维持高排产、风光装机表现亮眼，表消大幅攀升，使得今年上半年精炼铜共累库1.3万吨，基本维持紧平衡格局。

　　进入下半年，7月库存超预期去化，即使消费环比下滑3.5%，但因到货量的减少，精铜市场小幅去库0.7万吨。再往后看，下游企业对于四季度消费预期转好，9-10月进入传统旺季，去库幅度显著，在此情景下，全年精炼铜平衡或将短缺21万吨左右，表消增速约为2.4%。

　　由于废铜的替代、隐性库存及数据统计口径的原因，精铜的终端消费与表观消费存在一定差距。在原先我们对终端消费的测算中，根据不同领域的消费占比及其相对应监控指标的增速预期，相对中性的情景下，预计2024年精铜的实际消费增速约为3.9%。

　　那么在本次政治局会议所提及关于科技、消费、外资、地产、民生等多方面的政策指导中，与铜的需求切实相关、产生直接影响的领域有：新能源汽车的发展、充电桩及储能等设施建设和配套电网改造、地产板块的保交楼、城中村改造和“平急两用”的公共基建设施。由于当前并未出台相关领域的具体刺激措施，本文将给出相对乐观的情景假设，即上调电力、新能源车及建筑领域的消费增速。

　　在电力领域中，此处将其拆分成传统电力及以风电、光伏为代表的新兴电力产业，因电网改造、基建所涉及的传统电力增速上调至1%；新能源汽车的增速将根据中汽协给出的乐观预期上调至30%；建筑领域通过监控新开工、竣工指标变化，将该板块增速由此前的5%上调至10%；其余风光、家电、交通运输及机械电子领域维持此前预估不变。

　　在此乐观情形下，铜终端消费增速将由相对中性预期的3.9%上升至5.1%，这意味着国内铜的实际消费量将在此前的基础上增加17万吨，在暂不考虑精废替代、隐性库存的情况下，精炼铜的供需平衡将由短缺21万吨增至短缺38万吨。

　　第二部分 国外平衡

　　在判断国外宏观预期对精铜市场的影响时，本文基于对欧美当前经济环境及下半年的经济预期，给出三种路径假设，即欧美软着陆、美国软着陆欧洲浅衰退及欧美皆衰退，从而调整精炼铜的总需求。在控制总产量不变的情形下，观察需求变化对供需市场的影响。

　　在对需求的调整过程中，同样将精炼铜的需求拆分成传统领域及包含风光、新能源车的新兴领域，而新兴领域的预期主要结合海外的政策目标及IRENA、IEA、GWEC等机构的预估，此处对于经济预期的调整主要针对传统领域的需求变化。

　　从表中可以发现，基于模型假设，对应软着陆、中性及衰退的三种情景，即美国、欧洲的传统需求增速预期区间约为[-3%，0.5%]、[-8%，-2%]，则海外的精铜供需市场分别为短缺31万吨、过剩5万吨及过剩57万吨。

　　目前来看，概率更大的将是中性情景，即海外精铜市场呈小幅过剩、接近紧平衡的格局，若欧美经济数据于下半年并未出现快速回落，美国CPI因基数效应的减弱而出现回升、欧美就业市场依旧强劲，则精铜的供需平衡将逐步向软着陆的情景移动，即从紧平衡逐渐步入短缺格局，但短缺的程度同比有所减弱。

　　第三部分 总结

　　结合前文，若宏观预期转向更为积极，国内出台更多利好政策刺激终端领域需求，欧美通胀放缓速度低于预期，则最乐观的情形下，2024年全球精炼铜供需缺口将由中性情景下的16万吨扩大至69万吨。

　　一方面，在不考虑炼厂库存及成品库存的前提下，当前的全球精炼铜显性库存约为27万吨，69万吨的缺口将难以用当前的库存水平填平，或仅能通过更高的铜价刺激更多的产量、隐性库存的释放来填补这一缺口。

　　另一方面，这种预期下2024年的供需缺口将较前一年有所扩大，这意味着全年铜价的重心将较去年有所上移，去年伦铜、沪铜期货的年均价分别约为8786美元/吨、66355元/吨，而截至今年8月1日，伦铜、沪铜期货的均价约为8695美元/吨、67727元/吨，若缺口扩大的假设成立，则铜价仍有上行空间，且伦铜剩余5个月的均价要保持在8900美元/吨之上，才能满足重心上移的假设。

　　综上，在最乐观的预期下，即欧美软着陆叠加国内利好政策落地，铜价的上方将仍有一定空间。然而站在当前的时点下，中性情景的概率更高，即全年国内精铜短缺约20万吨、国外小幅过剩5万吨，国内的缺口将由增加进口的方式来补充，全球精铜的矛盾并不突出，全年铜价维持宽幅震荡的格局。

　　（徐婉秋 交易咨询号：Z0019515）