陈嘉禾

　　不知道从何时开始，“指数基金投资是一种简单的投资”这个观念开始深入人心。不少投资者觉得，买指数基金是最简单的投资方法，不用仔细思考就可以，适合没有时间、没有精力做分析的投资者。

　　实际上，市场如战场，在投资的世界里，没有什么事情是简单的。指数基金投资其实并不那么简单，以为指数基金简单就随便投资，导致亏损的大有人在。

　　对指数基金的误解

　　以为指数基金投资简单，其中的一个源头，大概是误解了巴菲特对指数基金的一些言论。

　　巴菲特不止一次在公开场合说过，没有精力做研究的普通投资者，就应该长期持有费用低廉的、规模较大的标普500指数基金。他还说过，如果自己过世、子女亲人不知道该怎么投资，也应该如此照做。

　　结果，巴菲特的这番言论，被不少投资者简单理解成了“简单投资就是买指数基金”。但是，正所谓“失之毫厘，谬以千里”。在巴菲特的论述中，包含了5个要点：长期持有、费用低廉、规模较大、标普500、指数基金。在我所阅读的英文原版文件中，巴菲特从来没有说过：“买指数基金就是很简单。”

　　指数基金投资

　　的成功要素

　　下面，就让我们来分析巴菲特所说的这些要点，各有什么作用。

　　首先，长期持有是投资指数基金的必备要点。在巴菲特的理论框架中，长期是指最少10年起步，动辄二三十年，甚至三五十年的投资周期。今天，不少投资者买入指数基金，两年赚不到钱就要骂人，显然和巴菲特的教导是相违背的。

　　在几年的周期里，买入的估值高低，对指数基金的投资结果至关重要。如果一只指数基金的内在价值增速是8%，那么在3年的周期里，基本面带来的回报只有26%。而如果同期估值从60倍PE（市盈率）跌到20倍，那么很显然，这笔投资还是会亏损惨重。

　　其次，费用低廉是一只好指数基金必备的要素。从长期来看，股票市场指数的年化回报率，在8%~10%之间。如果一只指数基金收取了一年0.7%的费用（在国内市场一般包括管理费用和托管费用），那么相比只收取0.2%年费的指数基金，长期就会带来不小的差距。

　　别看0.7%和0.2%差距只有0.5%，但是如果拉长了看，这0.5%的差距也不是小数目。比如说，一只指数基金在30年的时间里，长期回报率（包含股息以后）是8%，那么0.7%和0.2%的管理费差距，会带来多少回报率的差距呢？

　　从直观印象来说，0.7%和0.2%之间的差距也就是0.5%，那么30年也就是15%？其实在复利作用下，前者的回报率是728%，后者则是852%，两者的差距达到124个百分点。债券型基金由于长期回报率更低，管理费用带来的影响则会更大。

　　巴菲特的第三个要点，是较大的管理规模。对于指数基金来说，较大的管理规模有很多好处。

　　指数基金越大，就越容易在持股构成比例上贴近股票指数，同时更大的规模导致管理费用可以越低。更重要的是，相比较小规模的指数基金，大规模的指数基金每天面对的申购和赎回数量更加稳定，异常大额申购赎回的比例更小，因此可以保留更少的现金仓位，保持更高的投资效率。

　　还是以上面的每年8%、30年的投资周期为例，如果一只规模较小的指数基金保持了95%的投资效率，另一只大基金保持了99%的投资效率（简便起见，假设现金部分回报率为0），那么30年以后，在不考虑管理费的情况下，前者的投资回报率是800%，后者是884%，差额达到84个百分点。

　　以上的两个要素，即费用和规模，只是对最终的回报率有部分影响，那么巴菲特说的另一个要素就大有学问：标普500指数。

　　许多听巴菲特说“长期持有费用低廉的、规模较大的标普500指数基金”的投资者，简单把这句话理解成“普通投资者买指数基金就好”，但是却忘记思考一件事：美国乃至全球资本市场有那么多股票指数，为什么巴菲特说的是标普500指数基金？为什么不泛泛地说“投资指数基金”？为什么不是纳斯达克指数、美国医药指数、硅谷科技指数、新兴市场成长股指数、日经225指数、德国DAX指数？

　　对于这个问题，答案有很多方面，至少包括：标普500指数可以涵盖整个美国经济；巴菲特对标普500指数的成份股选择机制有信心，在历次美国股市泡沫中，这个指数没有追逐泡沫，放弃覆盖整体市场的原则。

　　以上的这些要点，就是对指数基金投资的有效补充：长期持有、费用低廉、规模较大、标普500、指数基金。如果抛开前四点，只记住一个“指数基金”，那无疑过于简单了。

　　指数基金研究方法

　　当然，这并不是说，如果不是“费用低廉、规模较大、标普500指数”的指数基金，就不能购买。如果离开以上的几个要点，那么在投资指数基金的时候，我们就需要做更多的细致研究。

　　当购买一只行业指数基金的时候，我从来不允许自己只看行业指数基金的名字，就按下买入按钮。比如说，我觉得中国的医药行业长期前景不错，现在跌得比较多，就无脑买一只医药指数基金；抑或我觉得长期AI（人工智能）行业会有大发展，就立马买一只AI行业指数基金。

　　如果只看名字就买指数基金，无疑是非常草率的。效果和听说海南气候不错，就直接在线上下单一套海景房一样。要知道，光是五指山山脉以南和以北的气候差异之大，就足以让以为“海南的气候都一样好”的买房者咋舌。

　　那么，如果要买指数基金，我们要如何分析呢？简单来说，购买指数基金至少要经历以下两大方面的分析步骤。第一方面是关于指数本身的，第二方面是关于指数基金运作的。

　　关于指数本身，投资者最少要搞清以下要点：指数包含的成份股，或者至少是占比75%的所有重仓股，都是哪些公司？这些公司是如何被选进指数的，是根据财务规则，还是根据市场热度？还是根据指数委员会的主观判断？这些公司的商业模式和竞争格局怎样？每家公司的长期发展预期如何？每家公司的盈利能力和财务状况如何？每家公司的估值怎样，整体指数的估值又怎样？指数的成份股在历史上有没有频繁变换的情况？如果有，变换的依据是什么？将来成份股会不会大幅调整？

　　在指数基金运作方面，投资者则要搞清，指数基金是否能尽量完美地复制指数的回报率。需要考察的要点至少包括：指数基金的费率如何？规模够不够大？历史上的资金利用率是否够高？历史业绩有没有跟上指数表现，尤其是包含了股息以后的全收益指数表现？

　　以上这些要点，都需要投资者仔细分析，其中包含了许多工作细节。

　　以最后一个要点为例，“跟上指数表现”并不等于“优于指数表现”。比如说，当我们在底部买入指数基金时，如果一只指数基金跌了35%，另一只跌了30%，那么抛开其他条件不谈，单从这个因素分析，我们可能应该选择跌更多的指数基金：更少的跌幅大概率来自更低的资金利用效率（也就是更高的现金仓位），而更低的资金利用效率，也就意味着长期回报率会更低。

　　在投资的世界里，除了银行存款，基本上没有“简单”二字可言。即使是被广泛认为简单的指数基金投资，其中也包含了许多知识和细节。那些所谓“简简单单做投资”、“五分钟教会一堂投资课”，真的就只是说说而已。

　　（作者系九圜青泉科技首席投资官）