美国房地产：软着陆到底是不是伪命题？（东吴宏观陶川，邵翔）

　　川阅全球宏观

　　这周美国地产的部分数据似乎有点“熄火”，市场不禁要问地产回暖到底是真还是假？5月美国楼市一系列指标的回暖似乎让美国经济“软着陆”有迹可循。然而本月新屋开工数及营建许可的不及预期（6月新屋开工环比下降8%、营建许可下跌4%），似乎再次给美国地产是否真的企稳、今年美国衰退的警报是否解除画上问号。

　　我们在之前的报告中提出，如果住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正，美国陷入衰退则会变得“不容易”。我们依旧认为这将成为今年年内的基准情形，但是特殊之处在于本轮美国楼市的反弹主因在“弱供给”而非“强需求”。

　　其实从季度的角度来看，二季度数据并不差。对于单月不及预期的数据不必过于担忧。纵向看经过2024年的大幅调整，2024年第二季度，无论是发放的新屋许可证数量还是开工量（经过季调后的数据）均为去年以来首次转正（图2）。这意味着房地产市场的反弹整体向好。

　　从供给端看，低库存和供应链改善是开发商乐观的主要源头。根据之前的报告，我们提出“弱供给”是当前房产乐观的主要理由。因为从历史上看，4次房价崩溃的相似之处都是加息周期中累积了过量的库存（图3-4）。

　　而当前处于历史低位的地产库存，让地产商对于未来销售的信心明显反弹：NAHB开发商乐观指数反弹已持续7个月，连续2个月回到50上方（图5-6）。此外供应链持续改善、建材大幅价格下降，也让地产商有更多的腾挪空间（图7）。

　　不过从需求端看，房价及利率的“双高”抑制美国居民购房需求。“史诗级”加息后，由图8-9可以看出，居民对“房价高”、“利率高”的抱怨是过去4次衰退前的最高水平。这反映出的结果是负担能力难以与之匹配，申请抵押贷款的人数接近10年以来的最低点（图10-11）。

　　有房者“安于现状”导致现房供给“稀缺”。已经锁定了低抵押贷款利率（3-4%）的美国居民，在当前接近7%的更高利率水平下，除非迫不得已，不然不太可能出售现房转而购买新房。所以在当前环境下，现房业主并不乐于换房，致使房屋空置率处于历史最低水平。因此市场呈现出，待售二手房库存稀缺、销售低迷的情况（图12-13）。

　　新屋销售向好，但整体房屋销售仅是企稳，尚未出现明显反弹。在二手房库存短缺的情况下，刚需性购房者不得不购买新房。因此4-5月新屋销售同涨12.2%，实则是购房者无奈之举的结果（图14）。

　　综合而言，供给不足是美国地产当前的主要矛盾。集中体现为美国主要城市的房价开始企稳，成屋价格稳步抬升（图15-16），从历史规律来看，这意味着今年底或者明年初房租可能再次成为CPI持续下行的重要阻碍。

　　政策含义：不影响今年加息，但影响明年转向。一方面，地产相关需求的反弹受高利率的限制依旧明显；另一方面，在6月整体通胀显著下台阶后，倘若楼市供不应求的现状持续，房价的后续上涨无疑会增加通胀压力。在此基础上，美联储或将强化“higher for longer”的必要性——这也许不会改变今年年内的加息节奏，但是会让明年美联储降息的节奏和预期更加纠结。

　　风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。